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　　报告作者：张朝晖、陈莹撰写日期：2008-07-31

　　结算收入减少中期业绩同比下降：2008年上半年，公司实现营业收入16.73亿元，与去年持平。公司营业成本和土地增值税均有一定程度下降，但管理费用和销售费用的大幅增长使得公司利润总额同比仅增长2.62%，为3.27亿元。由于上半年结算的主要项目(香山清琴别墅)公司只享有51%的权益，造成公司净利润同比下降25.67%，为1.32亿元。

　　开发、投资租物业齐头并进：2008年上半年，公司房地产开发、投资物业和零售商业各项收入占营业收入比重分别为55.29%、19.07%、22.15%。因结算项目以别墅类产品为主，公司上半年房地产开发毛利率达到45.3%，同比上升7.13%。2008年上半年，公司房地产销售面积16.4万平方米，同比上涨122.7%，累计现金收入19.60亿元，同比增长50.6%。受7栋公寓改造、装修停业的影响，公司投资物业共实现收入3.19亿元，其中租金收入1.36亿元，同比下降10%，酒店收入1.84亿元，同比上涨7.4%。

　　北辰时代大厦、北辰洲际酒店和国家会议中心大酒店已于2008年7月后陆续营业，为公司下半年利润增长提供契机。

　　开发物业资金需求较大：截至2008年6月30日，公司每股经营现金净流量0.25元，每股现金净流量0.38元，低于行业平均水平。截至2007年12月30日，公司在建拟建项目共14个，规划建筑面积619.85万平方米，尚未结转建筑面积534.75万平方米，主要分布在北京和长沙。2008年，公司计划实现开复工面积217万平方米，新开工面积119万平方米，竣工83万平方米。上述项目的陆续开发给公司带来较大资金压力，拓宽融资渠道，加速公司现金回笼是公司当务之急。

　　盈利预测与建议：公司在北京的开发项目中，除香山清琴、碧海方舟等项目为别墅等高端物业外，基本以中档商品住宅为主。这部分住房虽需求量较大，但受保障用房的冲击较大，这对公司毛利率造成影响。我们计算公司每股RNAV为3.2元-3.45元。随着结算项目增加和出租物业的投入使用，公司未来两年业绩快速增长可期。在本文假设前提下，预计公司2008年-2010年每股收益为0.210元、0.351元、0.420元。目前一线地产公司的二级市场股价均低于其RNAV值，而公司目前的股价是其RNAV值的近2倍，且公司净值产收益率较低，为此，我们维持对公司减持的评级，6个月目标价为6.3元。