证券行业：寻找证券公司合理估值区间

　　报告作者：王松柏撰写日期：2008-07-14

　　我们保守的将08年、09年日均股票交易额的假设从1500亿元和1700亿元下调至1200亿元和1200亿元，主要基于以下几点原因：1、08年6月的日均股票交易额仅为843亿元，08年1~6月日均股票交易额下降为1412亿元。尽管7月股票市场出现反弹，但前8个交易日的日均股票交易额仅为1124亿元。2、国际经验表明股票交易额增减与股票市场涨跌正相关。2008年上半年上证指数累计下跌48.11%，08年下半年和09年股票交易额前景不容乐观。3、新增开户数仍然在较低水平徘徊。08年6月净新增开户数为仅90.79万户，同比下降82.58%，环比下降19.40%，2008年上半年净新增开户数仅762.4万户，仅为2007年高峰时一个月的水平，表明增量资金进入股市的意愿较弱，新增开户数继续在较低水平徘徊的可能性较大。

　　宏源证券发布的中期业绩预减公告验证了我们认为自营业务08年中期业绩风险较大的判断。1、通过未计入损益的股票投资浮盈调节自营业务收入的空间大大缩小。由于1季度股票市场的大幅调整，上市证券公司已将多数未计入损益浮盈用于调节1季度自营业务收入。随着股票市场2季度的进一步调整，上市证券公司股票投资面临较高的不确定性。2、注销南航权证给自营业务收入带来负面影响。在5月中旬至6月中旬不到1个月的时间里，证券公司已经注销了所有创设的南航权证。由于注销南航权证将导致证券公司无法获得注销价格和零之间的创设收入，注销南航权证将进一步增加证券公司自营业务收入的不确定性。

　　根据我们基本假设的调整，我们相应的调整了6家上市证券公司的盈利预测。中信证券08年以及09年盈利预测的下调幅度为11%和18%，宏源证券08年和09年盈利预测的下调幅度为45%和21%，其他4家上市证券公司08年和09年盈利预测的下调幅度为15%~25%和20%~30%。

　　中信证券的PB估值中枢应该在2.5倍左右。通过国际比较我们发现证券行业的高波动特征导致PE估值经常失效；不同国家证券公司的市净率与净资产收益率表现出较高的长期相关性，但是证券公司战略转型、资本市场制度变革等重大事件可以改变证券公司市净率估值的长期中枢。按照我们调整后的保守的盈利预测，中信证券08年和09年的净资产收益率仍然达到14%和17%，远远超过野村证券(1.5~2倍PB中枢)和三星证券(1~1.5倍PB中枢)，与美林证券(2倍PB中枢)相差无几。与此同时，中国证券行业仍然有较大的创新空间，资产管理、直接投资等业务稳步推进，而融资融券、股指期货、结构性产品等创新业务尚未推出。

　　其他上市证券公司估值水平存在不同程度的高估。按照目前上市证券公司的股价，除了中信证券2008年PB低于3倍之外，其他上市证券公司2008年PB都在4倍以上。从年均净资产收益率看，海通证券、长江证券、宏源证券和国元证券2008年和2009年的年均净资产收益率基本不超过20%，难以支撑其较高的PB估值水平。