造纸行业：环保标准提高和竞争加剧

　　报告作者：朱宏宇撰写日期：2008-07-11

　　资金成本快速上升及融资难度加大，带动估值水平迅速下跌。2季度以来造纸类上市公司股价迅速下跌，跌幅超过大盘，估值水平也随之迅速下降。我们认为央行执行紧缩的货币政策导致资金成本快速上升，抬高了造纸企业的融资成本，也加大了融资难度，使投资者担心造纸企业今后的利润增速将出现下滑，无法支撑之前的高市盈率水平。随着股价下跌，A股纸业公司估值风险得到释放，估值水平已经回到了历史平均水平。

　　环保标准提高，行业整合将加速进行。从07年下半年开始，国家整治造纸业污染的力度开始加大，关停了大批高污染中小制浆造纸企业。今年7月1日环保部公布了新的造纸污水排放标准，大幅提高排放要求，中小企业因环保问题而被关停的风险加大，环保方面领先的大型造纸企业则有机会提高市场占有率。环保标准的进一步提高和执行力度不断加强将成为造纸行业加速整合的催化剂。

　　产能仍在扩张，业内竞争日益加剧。根据中国造纸协会统计，2007年我国纸及纸板产量首次超过了消费量，国内产能已能基本满足国内的消费需求。然而，由于造纸机械建设周期较长，前期投资的纸机将在08年下半年和09年陆续建成投产，推动产能继续以快于消费增速的速度增长，加剧国内厂商之间的竞争，实力较弱的中小企业将在竞争中被淘汰。

　　纸品价格仍在上涨，原材料价格仍处高位。2季度以来，各纸品价格仍在不断攀升，平均价格环比上升了8.6%，同比则大幅上涨19%，其中箱板/瓦楞纸、新闻纸和书刊纸涨幅居前。木浆价格基本平稳，其中阔叶浆仍有小幅上升，而针叶浆价格保持平稳。废纸价格走势分化，旧新闻纸受供给减少影响，价格急速上升，而旧箱板纸则相反，供给充足但需求略有下降，4月以来价格持续下跌。

　　A股重点公司上半年业绩预览。受益于08年上半年造纸行业景气度持续高涨，A股主要纸业上市公司业绩都有不错表现。其中，晨鸣纸业上半年预计可实现净利润8.75亿元，同比增长125%；华泰股份上半年预计实现净利润3.23亿元，虽然同比只增长20%，但2季度净利润预计可达到2.1亿元，同比增长104%；博汇纸业由于文化纸毛利率扩张，上半年净利润预计可大幅增长165%，达到1.63亿元。

　　投资建议：综合性造纸龙头值得买入。如果从下半年行业趋势来看，博汇纸业和晨鸣纸业都将直接受益于文化纸的高景气度，且目前估值较为合理。但若从长期趋势来看，大型综合性造纸企业既有抵御单一纸种景气下行风险的能力，又能在行业整合过程中直接受益，是投资的首选。我们推荐晨鸣纸业，作为国内最大的造纸龙头企业，其产品结构相对分散，长期盈利增长较为确定，目前A股估值合理，而B股和H股被严重低估，可择机买入。