股市中被人遗忘的法人投资主体(2)

　　从企业家信心的先行指数上看，事实上，从2007年7-8月，企业家信心就已经达至最高峰，也可以说，那时是信心爆棚的时候。而此后，企业家对未来的信心，显然就出现了快速下滑。而2007年10月，中国A股市场也达到信心爆棚的顶峰，此后一路下滑。

　　与法人投资主体对中国股市的上述影响力相比，机构投资者和个人投资者，以及他们的代言人们，虽然占据了最多的公众视线，成为媒体的宠儿，但他们其实与中国证券市场基本无关。要知道，舞台上跳动最激烈的人，未必就是主角儿，而可能是跑龙套的。

　　五、证券市场的金融决策必须以法人投资主体为基础

　　现在再来反思2005年开始所鼓吹的股份分置改革的历史性意义，我们可以明确地看到当初政策鼓吹者们对于中国股市真正投资主体的轻视。如果说，那已经是过去的事情了，那么更加令人遗憾的是，一些所谓的专家学者迄今还在要求中国政府“救市”，则表明他们直到今天也没有看清楚中国股市上法人投资主体的决定性作用。

　　我们相信，无论中国股市的制度再怎么变化，股市涨跌都将永远随着资金的进出而起伏。就当今情况而论，对法人资金来源影响很大的是信贷紧缩政策，它可以对股市资金造成重大影响；而通货膨胀、宏观经济景气的降低和经济形势的恶化，也影响着法人资金的使用，也对股市资金的进出造成重大影响。而最能决定法人资金是否进场的，就是资产价格的增长空间。

　　我们可以在这些定论的基础上预测，几项现在被广泛讨论的金融政策是否有效。这些金融政策是：

　　·印花税政策。中国连续降低的印花税政策，无力改变熊市，原因在于它只与交易成本有关，而与资产价格的关系不大，难以吸引法人投资的关注和投资。

　　·大小非与大小非解禁政策，这同样不是改变中国股市走向的决定性因素，别信股评家的言论，他们根本看不清形势。早就悬在投资者头上的大小非，并不是今天才有，但市场仍旧可以直奔6000点而去。

　　·“T+0”政策。机构投资者大肆推荐“T+0”政策，同样不起作用，因为这种变化，也只能增加交易的活跃度，降低从中国股市上退出的门槛，它也无力改变法人投资者对资产价格的预期。因此，“T+0”政策也不可能为中国股市带来趋势性的变化。

　　我们希望，以上的政策分析，可以被清晰地视为例子。我们希望指出的是，中国证券市场的金融决策者必须了解，未来任何能够让中国股市保持长期稳定的，就是恢复法人投资者对中国股市的信心，让资产价格能够实现上涨。在这里，请允许我们用美联储的例子作说明。试想，格林斯潘在美联储时，决定利率政策的时候，极为重视资产价格的走势。我们认为，格林斯潘的这种决策行为，很可能同样是在乎市场中的法人主体对资产价格的预期，担心他们动作不当，导致资金流入/流出异常行为的产生，并进而直接对市场造成膨胀/紧缩的效果。

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　　官方唱好股市制度环境，投资者用脚投票

　　日前，官方一篇《股市完全可以实现稳定健康发展》的文章调动起不少投资者的憧憬。文章指出，尽管今年以来市场剧烈动荡，质疑声音不断，但基础制度建设和规范市场行为的步伐并没有停下。文章认为，一个强大而健康的资本市场是国民经济运行的有力保障。新中国股市诞生18年来，从无到有，从小到大，经历过破茧而出的稚嫩，也创造出引人注目的辉煌。截至2008年6月24日，中国A股、B股市场共拥有上市公司1661家，总市值21.92万亿元。按照2007年的GDP核算，证券化比率已达88.89%。文章引述中国银河金融控股公司董事长朱利的话指出，“股权分置改革是一场中国资本市场的深层次变革，使资本市场多年累积的核心障碍得以清除，为资本市场的发展奠定了良好的基础。”在股改实施以来的3年中，中国证券市场迎来了一大批关乎国计民生的“重量级”上市公司，迎来了众多优秀企业的“海归”。一大批蓝筹优质公司的登陆，大大改善了上市公司的结构，成为A股市场的中流砥柱。股改改变了中国证券市场自成立以来一直实行的股权流通制度，使得中国证券市场具备了新的发展的条件。从这个意义上来说，股改意味着对证券市场功能的重新定位。不断壮大的资本市场大大拓宽了企业的外部融资渠道，市场的资源配置作用和融资功能得到大幅提升。2007年境内股市IPO筹资4595亿元，居全球市场第一位。不过与官方撰文肯定股改意义对比的，是中国股指在8个月的时间内挫跌超过50%，跌到2700点以下。

　　关于本轮行情暴涨暴跌的反思

　　近日，上海证券报发表署名文章《关于本轮行情暴涨暴跌的反思》指出，如今，这两个跌幅早已超过50%的市场，不时还以近千只股票集体跌停的方式演绎着令人费解的走势。这是人们希望看到的市场吗？文章认为，中国股市并没有完全改变“圈钱”与过度投机的特征，实现从融资市场向投资市场的回归。社会公众投资人的资金价值没有得到应有尊重，沦为上市企业、主力机构，以及其他利益主体博弈的牺牲品。文章指出，无论是在一级市场还是二级市场，上市企业几乎很少考虑社会公众投资人的利益，以及根据经济增长的真实情况对社会公众投资人以持续稳定合理的红利回报。只知享用廉价的社会资金，缺乏对股价的责任，对社会的责任；另一方面，在由机构主导的市场博弈过程中，投机炒作盛行、价值评估混乱、操作误导频繁、市场大起大落，使不具备资金与筹码优势的社会公众投资人，落入了任人处置、严重亏损的尴尬境地。文章还认为，市场至今没有确认社会公众投资人的主体地位，没有把证券市场的公共性放在第一位，没有摆正其作为社会公众投资人获得财产性收入的平台这样一种法理位置。在处理上市企业、机构、公众投资人等多边关系时，甚至连基本公平也难保障。比如，大小非问题完全是由历史不公平造成的，有足够的法理依据加以治理。文章批评道，少数主力机构和利益集团为了牟取暴利，把社会公众投资人作为博弈对象，违背长期价值投资的创设宗旨，利用市场缺陷，进行短线炒作，不仅扰乱了市场应有的价值体系，而且还把成千上万个至今还持有基金与股票的投资人逼上了困境，造成大面积亏损，为金融动荡埋下了普遍的社会隐患。

　　尊重和保护股民是股市发展的根本

　　作为我国证券和期货市场早期设计者之一的常清教授日前指出，尊重股民、保护股民是股市发展的根本。首先，从理论层面看，我们建立资本市场是为了通过资本市场的机制来推动经济发展，而一个资本市场发展的根基则在于保护投资者。如果不保护投资者，投资者的利益得不到保障，那么会极大地挫伤投资者的积极性。其次，从实践层面来看，谁是中国股市的真正投资者？股市投资者包括几个部分，首先是股民，股民根据自己掌握的信息进行投资，股民就是投资者。其二，这几年资金发展比较快，就是所谓的机构投资者，这一部分也渐渐成为股市投资者的中坚力量，但是回头来看，机构投资者背后的投资者还是股民。其三，就是私募基金，但是一般而言私募基金资金来源也不是国家的钱，同样来自其他投资者，我们也可以称之为来自股民。比如说有的钱来自企业，但是企业背后一定是落实到个人，尤其是私人有限公司。所以中国股市的投资主体，我们真正地还原到最后，都是股民，老百姓，都是持有金融资产的个人，所以要保护真正的投资者，就应该是保护股民，这是中国的客观实践。第四，对投资者利益不能够得到保护的问题。很多中介机构，包括虚假信息、内幕交易等这些市场本身的恶劣东西都是损害投资者利益的事情。如果要保证这个市场健康发展，我们应该极力制止这类行为的发生。

　　股市下挫让投资收益成为上市公司利润表现的软肋

　　一度成为上市公司利润重要来源的二级市场投资，在股市经历了一季度大跌之后再度成为上市公司业绩的软肋。4月28日，中国人寿公布的一季报显示，受累股市下挫，公司一季度公允价值变动损失高达55.15亿元，公司为此将资产减值准备计提额增加23亿元；这使得公司一季度仅录得34.74亿元的净利润，较之上年同期下降60.91%。受此影响，中国人寿当日股价下跌4.12%。不可否认的是，在2007年年报中，投资收益成为不少上市公司利润提升的一个重要来源。以雅戈尔为例，该公司2007年实现净利润24.757亿元人民币，同比上涨220.45%。不过雅戈尔在2007年的投资收益就高达27.54亿元。据天相投资的统计显示，截至4月18日，沪深两地公布的超过七成上市公司年报中，累计8532亿元的净利润中，包括公允价值变动净收益、投资净收益和营业外收支净额三项非营业收入合计贡献税前利润3009亿元，占全部公司税前利润总额的近1/4。特别值得留意的是，金融类公司投资收益几乎全部来自证券市场(2007年约为98.6%)，而非金融类公司投资收益也有一半左右来自证券市场(2007年约为49%)。不过股市下挫之后，如今的情况已经是今非昔比，很多上市公司的利润表现很可能受股市下跌的拖累。今年一季度，上证指数跌幅高达34%。一项针对可供出售金融资产较大的100多家上市公司调查显示，这部分约为916亿左右账面资产，在今年一季度缩水近270亿元。(21世纪经济报道，2008/04/30)

　　2008年中国企业的股市投资收益将遭遇滑铁卢

　　2007年上市公司单季净利润环比增速大幅递减的根本原因在于，2007年A股上市公司利润增长的主要来源并不是公司主营业务，而是非经常性损益(包括投资收益、营业外收入增加)、新会计准则实施等非常规性增长。其中，来自于股市大幅上涨带来的投资收益贡献了相当部分。数据显示，2007年前三季度，A股上市公司投资收益达1700亿元左右，来自于股市的投资收益在1100亿元以上，占全部净利润的比重在20%以上，贡献了全部上市公司同比业绩增长额的50%以上。最为典型的就是，受益于股市大幅上涨，前三季度中国人寿和中国平安两家上市保险公司投资收益分别达541亿元、461亿元，其中绝大部分都来自于股市投资收益。2008年，造成2007年A股上市公司业绩大幅增长的主要因素的正面效应正在消失，甚至会发生反作用。首先，2007年第二季度开始，新会计准则实施的影响已逐渐淡化。其次，资产价格已经高估，2008年A股市场难以再度大幅上升，产生2007年前三季度的巨大涨幅将是难以想象的。因此，2008年A股上市公司继续在股票市场取得2007年同样的投资收益是极为困难的。(中国网，2008/03/06)