赛马实业：相对价值凸显价值取决行业

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　　报告作者：韩其成撰写日期：2008-07-09

　　08年中期业绩预增180%以上，中期EPS0.36元以上，因1季度亏损、2单季度业绩在0.41元以上，远超出我们预期。业绩增长来自于：(1)水泥销售量同比增加；(2)区内固定资产投资增速57%拉升水泥价格上升并促使毛利率提升，CC宁夏6月吨水泥价格362元高于年初267元。

　　(3)07年6月收购宁夏中宁赛马水泥44.16%股权，合并范围由55.84%增至100%；(4)控股子公司宁夏青铜峡有限公司完成收购宁夏建材集团持有青铜峡集团干法熟料公司100%股权—07年3、5月收购镇罗60%和40%股权(5)07年10、11月收购六盘山100%、石嘴山4.6%股权。

　　08年前5个月宁夏固定资产投资增速57.4%，高于上年同期(17.9%)，亦高于全国(25.6%)；房地产投资占固定资产投资比重为14.3%，低于全国占比(23.6%)，房地产投资增速31.6%，高于上年同期(13.7%)，低于全国(31.9%)。宁夏需求旺盛、并且受调控最大的房地产占比小。

　　08年前5个月宁夏水泥完成投资同比下降23%，下降幅度高于上年同期(-4%)；计划水泥投资同比增长2.8%，其中新开工计划投资同增2.8%。

　　相比前5个月水泥产量同增25.9%，可以预期08年产能投放压力不大。

　　产量同比增速即需求增速高于上年同期(23%)，亦高于全国(8.97%)。

　　受上述因素推动宁夏前5个月水泥行业实现毛利率20.7%，高于上年同期(16.8%)，亦高于全国(15.3%)。而同期全国毛利率仅同比增加0.8个百分点，其中有15个省区毛利率同比下降；BMI重点企业毛利率下降背景下，赛马及所处区域毛利率连续两年均获得提升显得尤为可贵。

　　我们之前已撰写诸多报告论述水泥整个行业面临的毛利率下降风险，而重点企业毛利率下降在下半年尚未有实质性改观前提下，水泥行业的估值很难有更大提升空间，这取决于下半年煤炭价格和需求放缓程度。因此赛马虽相对投资价值更加凸显，绝对价值提升亦有赖行业层面改善。