中粮屯河：快速扩张的中粮非粮加工平台

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　报告作者：蒋小东撰写日期：2008-06-25

　　番茄酱涨价带来公司利润的大幅增长：04年以来的欧盟番茄减产和欧盟番茄补贴政策降低将从供需和成本两方面推动欧洲番茄酱价格的上升，由于中国的番茄酱80%以上出口到欧洲，中国的FOB番茄酱价格同样面临上涨；另一方面，由于番茄酱加工企业的成本取决于国内番茄价格，中欧番茄价差构成了国内番茄酱企业最大的竞争优势。“国际价格、国内成本”成为中粮屯河番茄酱业务的主要盈利模式。

　　在中粮屯河的战略中，“上量、占基地”构成了公司在2010年前的主要策略，07年7万吨、08年5万吨这样的扩张仍会继续。同时，由于结算价格的滞后，近一年的番茄酱涨价将会滞后1-2年才会逐步提现，粗略估算，08、09年的番茄酱利润的权益EPS贡献将分别达0.3元和0.7元。

　　甜菜糖、甘蔗糖两糖并举：从糖业发展趋势上看，甜菜糖由于成本问题占比不断下降，新疆凭借其甜菜低成本在近十年保持相对稳定。中粮屯河作为甜菜糖龙头在新疆占据的是地域资源优势，但这一模式在08年碰到了甜菜成本大幅上升的挑战。从长期看，屯河进入糖业三家，进军甘蔗糖只是时间问题，而目前糖价低迷和大小糖厂的博弈无疑是屯河提升实力的绝好机会。

　　我们预期是甘蔗糖是屯河未来发展的重点，但另一方面，糖价和甘蔗也给屯河短期业绩带来压力，我们认为，糖价转机和收购进展将成为屯河业绩上涨的催化因素。在较悲观的假设下，中粮屯河07-09年糖业务权益EPS贡献在0.22元、0.10元、0.15元。

　　受益于番茄酱、糖涨价，给予“买入”评级：我们认为，中粮屯河作为中粮的非粮加工平台，未来两年的番茄酱和糖都存在价量齐升的阶段，我们预测的08-10年的EPS分别为0.47元、0.96元和1.03元。我们给予公司09年25倍的动态PE，12个月的目标价为24元。