房地产业：资金紧张的冬天 谁的棉衣厚

　　报告作者：孙建平撰写日期：2008-06-19

　　尽管资本市场地产股的暴跌远远超出行业实体调整幅度，但并不太长的狂欢过后的平静并不意味着暴风雨的到来，并不意味着行业就此沉沦。地产行业是一个多个利益相关者充分博弈的场所，行业在力量的此消彼长中成长，所有的结果都是多重博弈后的结果。

　　假设2008年商品房销售额同比下降10%，银行贷款同比既不增长也不下降，开发商自有资金同比增长36%，则2008年房地产行业资金概算缺口7100亿元。

　　资金缺口规模对商品房销售额同比增速最敏感，开发商自有资金占投资额比重及其增速、拿地支出缩减规模能够有效降低资金缺口规模。

　　银行贷款降低资金缺口的作用主要通过中长期贷款实现，但短期银行借款也有助于避免因现金流赤字而导致的黑字破产等困境。

　　资金缺口确实较大，但也存在诸多使资金缺口缩小的有利因素。如：考虑并假设其他自筹资金同比持平，则资金缺口有望下降到2300亿元；行业销售增速超出同比下降10%预期；让绿城度过05年严厉宏观调控的法宝——项目合作等。

　　时间紧迫和交房保证等原因使得资金链频临断裂企业选择项目转让的概率大于降价清盘的概率，资金链紧张将是行业资源并购整合良机。

　　全国地价指数走势和重点城市07年地价高峰期均表明7-9月将是开发商资金链最敏感的时候，一些中小企业可能面临生死大限。

　　项目开工但又拿不到预售证的非上市中小企业，“不上市就上吊”的大开发商，被商业银行要求提前还款者，07年大量拿地后储备规模急速膨胀者，举债能力脆弱、净负债率偏高者，短期借款比重占总借款比重过高者，开发区域单一者，很容易在资金链紧张的冬天中受伤。

　　拥有现金牛第二主业者、拥有可售非核心资产者、行业集中速度加快的历史创造者、具有良好的租售并举业务架构者、受实力派大股东大力扶持者，将在资金链紧张的冬天里获得厚棉衣，甚至在聚焦于资金优势的行业重新排位战中，将获得更好的进攻性。

　　我们从开发模式、产品定位、财务追求、战略取向等角度把地产公司分为万科类和非万科类，前者追求规模和周转，后者追求高附加值和毛利率，在目前以及可预见的未来的房地产行业成长阶段，两种模式都能获得很好的发展，两者都是以业绩高低论英雄。

　　在趋势上，非万科类公司相对具有更大的张力来适应和熨平行业周期的波动，随行业成长将逐渐享受更高的估值。