中国旺旺：补丁市场玩家

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　　报告作者：袁霏阳撰写日期：2008-06-18

　　◆我们给予中国旺旺“审慎推荐”的初次评级是基于公司盈利稳定增长前景及其当前股价下的估值优势。我们选择在香港和中国B股市场上市的10间中国食品企业作为可比公司，可比公司现交易在0.68-1.20倍08-10年每股收益年均复合增长率，均值为0.88倍。

　　我们选择1.0倍08-10年每股收益年均复合增长率预期得到公司目标股价是因为我们对中国食品、统一中国、汇源果汁和华宝国际等多家可比公司仍持推荐或审慎推荐的正面评级。若刨除这些名字，余留公司08-10年间PEG均值升至0.98倍。我们由此得到公司08年末目标股价为HK$3.93，较其当前股价仍有约25%上涨空间。

　　◆公司专注于补丁市场创设以及多元化产品战略，旗下销售贡献最大的三类产品米果、风味奶和糖果的市场份额分别为68.6%、40.6%和28.5%，均处于市场领先甚至垄断地位。快速消费品营销理论与实践表明，补丁市场具有消费规模有限但产品盈利能力强，行业竞争有限以及先行者易于获得市场垄断地位等的特征。

　　公司持续致力于补丁市场的营销努力使其利润率水平明显高于大众消费品行业，并且依赖有限市场竞争保持利润率长期稳定。

　　◆公司同时利用多元化策略分解单一产品生命周期风险，现有产品主要分布在米果、饮料、小食品和酒四大领域。尽管这些产品中的大多数从创设至今已经历十年以上时间，但中国大陆市场异常丰富的消费层次使得上述产品需求仍处在上升周期。公司于06年开始加大二、三线市场分销渠道投入，这也为旗下主要产品生命周期的延续创造更好条件。

　　◆我们相信未来2-3年间，公司现有产品组合仍将保持销售稳步增长与利润率水平稳定，受此影响公司盈利亦将保持稳定增长趋势，并且不排除在此期间有成功创设新产品细分市场的可能。同时，从营销市场与资本市场相似性原则出发，我们相信选择中国大陆以外上市的中国食品企业作为旺旺的估值可比公司是最合适的。

　　◆公司主要发展风险在于：1)若原料价格持续大幅上扬将使公司无法签到量价固定的原料采购合同，从而影响公司销售与盈利能力稳定；2)难以物色新的补丁市场会令长期发展前景趋于黯淡；3)现有业务稳定销售增长前景有赖于渠道精耕计划的大力推进，但可能导致短期内公司营销与管理费用率居高难下。