中国铝业：仍将优先发展铝土矿和氧化铝

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　　报告作者：衡昆撰写日期：2008-06-12

　　全球原铝市场面临供需过剩。今年来，包括房地产和汽车等在内的铝下游行业增速明显放缓，带动前4个月国内原铝消费仅增加11%。同时，国内原铝产能扩张速度仍在加快，预计2008年和2009年将分别增加320万吨和230万吨。至2009年底，中国原铝产能可望超过2，000万吨。我们预计，由于消费放缓和产能扩张较快，未来两年全球原铝市场将持续过剩，并会抑制铝价上升的空间。再考虑人民币升值等因素，我们对2008年和2009年国内铝价预测分别为18，850元和19，000元/吨，同比各回落3.1%和上升0.8%。

　　仍将优先发展铝土矿和氧化铝。中国铝业的长期发展规划是，至2010年形成：1)氧化铝由1，100万吨到1，400万吨；2)原铝由400万吨到500万吨；3)铝加工200万吨；4)在包头、抚顺、山东、山西等地收购或建设电厂。在海外，至2010年基本完成澳大利亚奥鲁昆氧化铝项目(1，000万吨矿石和200万吨氧化铝产能)和沙特100万吨铝锭及配套电厂项目。公司目标是至2010年自采铝土矿的比例由目前的35%上升到70%。我们预计，中国铝业未来三年(2008～2010年)氧化铝和原铝产量的年均复合增长率将分别为9.3%和15.0%。

　　2009年之后盈利可望恢复增长。我们认为，由于生产成本上升，中国铝业2008年净利润将大幅回落。而随着铝土矿自有率的提高以及生产成本的回落，我们预计2009年之后公司盈利将会恢复增长。至2010年实现每股盈利0.98元，比2007年增加30.4%。综合考虑中国铝业所处的行业地位和未来产能扩张趋势，我们给予中国铝业12个月19.0元的目标价，相当于2009年25x的动态市盈率。并维持“中性-A”的投资评级。

　　电价上调的风险：在我们的盈利模型中，假设2008年4季度之后公司电价将上升0.03分/千瓦时，如果电价上调幅度高于0.03分，则中国铝业盈利将会低于预期。敏感性分析表明，电价每上调1分钱，则中国铝业2008年和2009年净利润将分别回落4.7%和3.8%。