国信证券：汽车板块周期拐点初现

　　周期向下拐点初现

　　需求:日趋看淡

　　【1】轿车需求:2Q08增速明显放缓,油价补贴下的需求增长难以为继。

　　预计4-5月轿车销量增速为12%--14%,较1月的21%、2月的20%、3月26%的同比增速大幅下滑。销量增速放缓原因(按重要性依次是):受通货膨胀影响,居民实际收入水平快速下降；受股市下跌因素影响,居民财产性收入水平快速下降。我们预计,未来销量将进一步快速下滑,原因在于:国内成品油价格管制,意味着目前国内的轿车消费是"透支性"的,油价补贴下的轿车需求增长难以为继,中国成品油机制改革箭在弦上,一旦实行将会抑制当前消费。

　　【2】商用车需求:欧III的负面因素逐步体现。

　　重卡需求:周期见顶确立,6月销量将大幅下滑。

　　受以下五因素影响,重卡本轮周期增长的高点已现:"计重收费范围增大"对重卡半挂牵引车消费的影响逐步减弱；国III标准正式执行前,对国II重卡的集中消费对未来需求形成"透支"；高基数效应；自然灾害对重卡的"需求突发性支撑"难以为续；宏观调控的负面影响将逐步显现。2008年1--5月,重卡销量增长率在50%以上,预计6月销量将快速下滑(可能为5月销量的1/3-1/2左右)。我们预计,重卡行业届时周期见顶,2008年销量增速回落至10%,2009年销量增速在-20%左右。此轮调整有望持续1年,重卡行业可能在09年下半年逐步复苏。

　　大中客需求:受欧III因素影响,2H08存在潜忧。

　　大中客按重型车环保标准实施,7月1日执行,因此下半年国内需求存在一定潜忧。往年上半年销量一般占全年销量的35-40%间,预计2008年,欧III标准的推行,将对这一季节性特征产生扭曲,上半年销量有望占全年销量的45%--50%。

　　我们的言外之意是,下半年大中客表现将逊于往年。

　　成本:压力重重

　　【1】PPI快速上升,钢材价格大幅上涨。2008年以来,MyspiC钢价指数涨幅已达29%。对细分行业影响,微车(微轿、微客、微卡)〉商用车〉中高端轿车。

　　【2】劳动力价格在上涨。2008年1-4月,家庭服务及加工维修服务价格同比上涨9.8%,显示中国劳动力市场日益紧张。

　　【3】终端却无法涨价:在需求放缓的背景下,尽管成本上升,但轿车终端难以涨价。我们注意到,即使在今年一季度CPI大幅上涨的背景下,国内交通工具价格指数仍同比下降2.4%。

　　所得税:整体增加

　　目前,合资轿车企业成为汽车行业盈利的中坚力量。2008年,内外资企业所得税并轨后,税率将逐年上升。

　　盈利:周期拐点到来

　　轿车销量增长15%、产能增长17%假定下,这意味着2008年,国内轿车产能利用率将略有下滑,而全年实际利润增速将非常有限。需要强调,利润增长的放缓也将从2Q开始,即周期拐点已现,全年盈利回落到什么水平,尚难以预计。

　　评级调整

　　维持汽车行业"中性"评级,

　　具体子行业的评级是:轿车"中性"、重卡"中性"、大中客"谨慎推荐"。重点公司中"推荐"评级全部下调至"谨慎推荐":下调一汽轿车、江铃、金龙、宇通至"谨慎推荐"；

　　至此,国信汽车重点公司中无"推荐"评级。

　　进一步把推荐投资组合范围缩小至:"一汽轿车＋三个客车公司",推荐顺序依次是:江铃汽车、一汽轿车、宇通客车及金龙汽车。

　　强调:

　　我们对上述公司推荐方向并没有变化,下调评级更多反映了对行业的负面看法,以及对上述股票6个月内相对投资收益率降低的判断。

　　需求:日趋看淡

　　我们对汽车子行业需求的最新预测是:

　　轿车需求:2Q08增速明显放缓

　　二季度以来,国内汽车、尤其是轿车的需求快速放缓。预计2008年4、5月国内轿车销量同比增速分别为8%、15%,若剔除今年"五一"假期调整因素影响,4-5月合计销量同比增幅为12%--14%,较1月的21%、2月的20%、3月26%的同比增速大幅下滑。

　　销量增速放缓原因(按重要性依次是):

　　【1】居民收入水平快速下降,消费者信心指数下滑

　　通胀背景下,居民实际可支配收入增长显著放缓。

　　1Q08,城镇居民实际人均可支配收入增速(扣除了通货膨胀影响),从2006-2007年的11%一线,急遽放慢至3.2%。

　　资产价格下跌,居民财产性收入下降,会带来"财富负效应"吗?

　　2006-2007年,各类资产价格(股票、土地、古董、艺术品等)价格大幅上涨。相应的,居民汽车消费表现出显著的财富效应----"中高端轿车、SUV销量表现显著优于低端车型",2007年,中高端车型同比增幅超50%,而微车出现下滑。2008年以来,资产价格走势相反,股票市场大幅下滑,土地价格收缩,住宅、收藏品等的价格也出现松动。相应的,值得我们担忧的是,居民汽车消费会不会表现出"财富负效应"?即中高端轿车风光不在。由于中高端轿车是所有轿车车型中的主要利润贡献者,一旦景气度下降,将对行业利润产生显著的负面影响。

　　2008年以来的消费者信心下滑明显,或将预示着居民汽车消费欲望在逐步下降。

　　消费者信心指数对先导型消费品行业具有显著的指示作用,我们注意到,2004年二季度,中国消费者信心指数同样出现显著下滑,正是上轮国内轿车行业的拐点。

　　【2】小基数效应丧失:

　　2005-2007年国内汽车销量同比增速分别达22%、37%、24%,2007年国内轿车销量已达470万辆,若假定2008年同比增长17%,则全年销量将达550万辆,这已是一个非常大的基数。

　　【3】自然灾害增加,带来短期需求冲击。

　　年初雪灾、5月震灾,对国内汽车消费短期内的运输、消费者情绪方面,会产生负面影响,但我们认为,影响程度相对有限,并且不会是趋势性的。

　　我们预计,未来销量将进一步快速下滑,原因在于:

　　国内成品油价格管制,意味着目前国内的轿车消费是"透支性"的,油价补贴下的轿车需求增长难以为继,中国成品油机制改革箭在弦上,一旦实行将会抑制当前消费。

　　商用车需求:欧III的负面因素逐步体现

　　长期而言,经济周期决定商用车产销波动,但短期内,行业政策(包含排放法规等)会大大加剧这种波动,并成为一定时期内的决定性影响力量。

　　以美国市场为例,美国联邦环保署(EPA)于2007年1月1日实施了EPA 2007排放法规,该法规堪称当今世界最为严格的机动车排放法规,将使重卡单车成本提升2000-3000美元,幅度大致为2-4%,后果是,导致:2006年美国重卡汽车销量达到2000年以来的最高点,而2007年则同比下降达40%(我们认为,法规执行前的透支性消费是2007年大幅下滑的重要原因)。