港口行业：增速保持稳定 个股出现机会

　　报告作者：郑栋撰写日期：2008-06-11

　　行业回顾：2008年1~4月份全国沿海港口货物吞吐量增长15.6%，增速基本与去年同期的15.5%持平。1~4月份，中国港口主要散杂货吞吐量在国内需求的强烈支撑下均保持强劲增长：煤炭吞吐量同比增长17.0%，与07年全年增速基本持平；石油及其制品吞吐量同比增长10.8%，增速较去年同期上升12.2个百分点，较07年全年的2.7%提高8.1个百分点；金属矿石吞吐量同比增长27.3%，较07年全年和07年前4月增速分别上升10.3和13.2个百分点。

　　行业展望：：受益于中国“偏重”的工业发展趋势，中国主要散杂货吞吐量在外需放缓的情况下仍将保持稳定增长，其行业前景较集装箱乐观。预计2008年煤炭、石油及其制品以及金属矿石吞吐量的同比增速分别为16%、10%及16%。

　　散杂货装卸业务受外部经济影响较小。与集装箱装卸业务不同，散杂货装卸业务主要根植于中国“偏重”工业发展格局及地区能源原料分布不均匀所带来的运输需求。具体而言，煤炭的吞吐需求主要源于中国煤炭资源分布不均匀所带来的“西煤东运、北煤南运”的运输格局；金属矿石(主要是铁矿石)的装卸业务主要由我国钢铁行业发展所带来的铁矿石进口需求以及大铁矿石泊位相对不足所带来的铁矿石“水转水”的运输需求所决定；石油及其制品的装卸主要源自于中国石化产业发展所带来的原油进口及成品油运输需求。因此，只有当外部经济放缓影响到国内投资及建设时，中国港口散杂货吞吐量才有可能出现较为明显的放缓。整体而言散杂货业务受外部经济影响较小，较集装箱业务更具防御性。

　　散杂货港口运营商二级市场表现出较强的防御性。由于基本面受外部经济影响较小，加上对资产注入重组题材的追逐，2008年以散杂货装卸为主业的A股上市港口公司整体股价表现优于大盘(图18)。目前，散杂货港口运营商的整体估值较大市仍溢价17.0%。我们认为，随着经济的下滑，当其他板块出现更大幅度的盈利预测下调，散杂货港口的基本面防御性将进一步体现，其仍有进一步投资价值。

　　A股天津港(600717CH)已跌出长期投资价值。我们重申对天津港长期投资价值的乐观判断，认为腹地经济的发展、港区建设所带来的扩张机会以及费率的上升潜力构成公司最主要的投资主题。我们建议投资者更多关注港区建设所带来的投资机会。从2008年前4个月的运营数据分析，天津港区的煤炭及其制品、石油及其制品以及金属矿石吞吐量分别同比增长21.6%、27.1%及30.1%，增速较去年同期无明显放缓甚至出现大幅上升(如石油及其制品)。而集装箱吞吐量亦同比增长21.7%，增速基本保持稳定。经过近期股价调整，公司08年市盈率为20.3倍，已经低于08年A股港口上市公司估值中枢21.0倍及A股交通基础设施上市公司估值中枢20.7倍，亦低于公司2008年底不考虑进一步资产注入的DCF估值(WACC为10.1%，永续增长率为2%)15.63元/股。因此，我们认为天津港已经跌出长期投资价值，建议长期投资者可以适当收集，维持“审慎推荐”投资评级。