步步高：狼群威力渐显

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　　报告作者：吴美萍撰写日期：2008-06-03

　　公司竞争优势：1)体制优势，管理团队优秀。在体制和人才选拔、培养及激励机制和财富共享方面，和苏宁非常类似。2)“狼群”优势渐显。如果把外资超市的网点比喻成威猛老虎的话，步步高密集的、多元化的网点形成的整体覆盖优势和规模优势则犹如“狼群”遍布山野。3)低成本优势。农村包围城市的战略更容易控制成本。

　　连锁超市行业的盈利能力趋于上升。7家连锁超市上市的数据表明，尽管租售比在上升、工资成本等费用在上升，但是综合毛利率上升的幅度高于费用的上升幅度。这主要是因为连锁超市企业的议价能力较强。

　　步步高净利润率略高于行业平均水平，坪效提升。06、07年行业平均净利润率为2.64%、2.75%，步步高分别为2.75%、2.98%.步步高07年可比门店收入同比增长4.47%，可比门店毛利额同比增长16.2%。显示出公司的经营绩效增长显著。

　　门店扩张战略：立足中小城市，步步为营，农村包围城市，多业态推进、密集式区域覆盖的战略。

　　未来3年可保持35%左右的增长：由于CPI高企，有利于可比门店收入和可比门店毛利的提升，预计08年可比门店毛利可提升20%以上。加之07新开门店的成熟，以及预测08年、09年可新开23家左右的门店，因此，我们认为08年、09年可实现38%、35%的收入增长。尽管费用率上升，但随着规模效益的逐步体现，公司净利润率有望维持在3%-3.1%的水平。我们预测，全面摊薄后08年、09年EPS分别为1.29元、1.72元。

　　从公司未来3年35%左右的增长来看，并结合整个股市的市场状况，考虑到新股存在较大的风险，透明度尚较低，我们认为给予08年全面摊薄后的PE在28-30倍左右是合适的，对应股价为36.12-38.70元。考虑到作为小盘股上市后35—40%的涨幅，对应的发行价为25.6-27.5元。

　　主要风险：1)租金上涨和各项运营费用上升的风险；2)选址困难，位置好的门店由于竞争者相互争抢，往往导致租金上升；3)竞争加剧，沃尔玛、好又多等开始向二、三线城市渗透；4)进入新市场需要较长的培育期，一般需要2年左右；5)过快的扩张可能短期内对盈利造成压力。