高通货膨胀环境下债市策略

　　报告作者：叶英、祁洁萍 撰写日期：2008-05-27

　　1、美国次贷危机引发国际金融市场的大动荡，并对实体经济造成负面影响，美国经济面临衰退的风险。在美联储持续大幅减息和政府减税政策的影响下，美国经济进入深度衰退的可能性较低，但短期内还难以走出需求萎缩的阴影。

　　2、美联储连续大幅减息及美元持续贬值，国际大宗物品价格高居不下，导致美国通货膨胀率高涨，并向全球输出通货膨胀，全球性通货膨胀加剧。

　　3、虽然二季度后CPI翘尾因素逐月下降，但影响CPI的趋势性因素如大宗商品价格、流动性过剩、粮价持续攀升和劳动力成本不断提高等短期仍难以改观。此外，下半年成品油、电价等公共品价格改革实际迫在眉睫，一段时期内CPI在相对高位运行可能成为常态。

　　4、07年4月我国正式进入通货膨胀时代，CPI一路从3%飙升至08年4月的8.5%，一年多的时间里，债市表现出以下三个显著特点：1)国债、金融债收益率曲线全面下行，且平坦化程度加剧；2)信用评级偏低的短融债利差持续扩大，风险溢价增加；3)市场成交量集中在1-3年短债，央票、短期融资债发行量和托管量剧增。

　　5、近期投资策略：1)我们认为通货膨胀率在一定时期内仍将维持较高水平，基于高通货膨胀水平建立了稳健的投资策略。以央票和1-3年期国债为主、配置高信用利差的短期融资债和中期票据的短期组合，通过规划求解，得到配置比例达到边界值分别为央票30%、1-3年期国债30%、3-5年企业债20%和短期融资券20%。此投资组合模型无论从收益还是风险来看都优于中债基准指数。

　　2)考虑到中期票据的投资限制，从规避信用风险角度，我们用准政府债券——金融债替代短期融资债和中期票据进行模拟组合。原组合中短期融资券20%和企业债(3-5年期)20%，总计40%的配额分配给央票和1-3年期金融债。此投资组合模型同样无论从收益还是风险来看都优于中债基准指数。