限售股减持：挥之不去的估值阴云

　　报告作者：景志钟、赵建兴、肖群稀 撰写日期：2008-05-22

　　测算表明未来三年实际的限售股减持规模仅约1.7万亿元，减持压力实际上远低于预期。我们主要基于以下假设：1、控股股东在遵守国资委关于三年内转让超过总股本5%需审批的规定，且维持其股权比例的前提下尽量减持；2、限售股的投资回报率(以每股收益/股价、即市盈率倒数衡量)低于过去三年10年期国债平均收益率(4.39%)将减持；3、每月减持上限不超过《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》规定，达0.99%。但大小股东如果绕开《意见》进行减持的情况大量发生，减持压力将比我们测算的要大。

　　预计2008-2010年减持规模分别为1万亿、0.4万亿、0.3万亿元，压力主要集中在08年。基于2008-2010年解禁规模占比考虑，以及控股和参股股东在解禁当年即全部减持国资委关于三年内转让不超过5%的额度的假设，我们的测算表明限售股减持高峰在08年，此后减持规模实际上将大幅缩减。

　　A股市场高估值的时代已经过去。前股改时期金融资本仍然主导市场的定价权，单方面的做多动力一度导致市场的高估值。但随着后股改时期的来临，限售股解禁日益成为决定市场估值博弈格局的重要力量，A股市场的估值均衡已经由金融资本决定转变为由金融资本和产业资本的博弈共同决定。机构投资者的投资意愿将难以抵消大小非的减持压力，未来数年限售股减持压力将制约A股市场估值体系的上限，甚至可能导致阶段性估值严重偏低的局面。

　　限售股解禁带来的估值压力将如影随形。A股市场对权益类资产的需求极其巨大，简单预计未来3年之内新增的存款总量将超过15万亿，完全有能力消化限售股解禁压力。但问题在于，中国经济与企业盈利增长前景的不明朗一方面已经并将继续严重抑制A股市场投资者的增持意愿，另一方面已经并将继续强化获利丰厚的大小非的抛售动机。由此看来，未来三年大小非减持压力仍将成为A股市场估值调整趋势中挥之不去的阴影，直至中国经济结束调整重归增长轨迹。