能源行业：不撞南墙不回头

　　报告作者：张金涛、韩 永、陈俊华

　　撰写日期：2008-05-14

　　我们认为，由于供应存在限制，本轮油价上涨将以需求的大幅下滑为终点。油价有望在未来一年触及150美元甚至更高，历史经验显示，油价的转折点可能会在2010年。我们将2008年和2009年的原油价格假设上调至112美元/桶和108美元/桶。下半年电煤合同价将基本保持不变，动力煤现货则仍有10%~15%的上升空间，炼焦煤还有30%左右的上涨。从长期来看，煤炭价格可能会在现有高位有所回落，但低煤价时代难以再现。

　　短期内成品油和电力涨价和国家抑制通货膨胀的政策目标相抵触，国家可能通过补贴的方式减少能源价格上涨带来的通胀压力。但是补贴和限价这些措施长期来看是难以持续的，补贴实际上鼓励了能源浪费。我们认为，长期来看国内电力和成品油价格的上涨是不可避免的，也是重新平衡供求关系的根本方法。

　　从炼油行业的经验来看，国家可能会在行业处于严重亏损的时候上调价格，或者在控制终端销售价格的同时给与一定的补贴，但是调价或补贴的结果仅仅是减少亏损，而不是回到正常的盈利水平。我们认为，火电公司的盈利能力只有在煤价大幅下跌的时候才能得到彻底的恢复。

　　从产业链的角度，我们现在仍然看好上游行业，如原油勘探与开采、煤炭生产，同时我们也看好为能源行业服务的工程、设备、服务公司，这些行业受宏观调控和价格控制的影响较小，业绩的确定性较高，部分公司业绩仍有上调的空间。石油行业我们仍看好中海油(883.HK)、海油工程(600583.SH)和中海油服H股(2883.HK)。煤炭行业中我们仍看好炼焦煤公司，包括西山煤电(000983.SZ)、开滦股份(600997.SH)和平煤天安(601666.SH)。

　　一体化的石油公司和火电公司的业绩不确定性仍然很大，而目前A股的估值并没有反映较差的盈利状况和业绩的不确定性，因此尚不具备投资价值，仅有交易性机会。一体化的石油公司和火电公司的H股估值基本合理，已经具备了长期投资价值，但是目前的非正常盈利水平可能会持续较长时间，短期股价缺乏大幅上涨的动力。根据我们的DCF模型，当前H股电力公司合理的交易区间大致为1倍至1.5倍的市净率。