招商地产：在播种前买还是在收获期买

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　　报告作者：曹旭特

　　撰写日期：2008-05-12

　　预收帐款余额偏低是市场对公司08年能否能继续实现高增长的主要担心，我们认为这主要是公司结转和推盘计划造成的。

　　08年公司相当部分收入将来自现房销售，因此在项目开盘前无论是预收帐款还是销售收入都不会在报表中得到体现；公司其他项目推盘期主要在08年二、三季度，也是目前预收帐款余额偏低的原因，随新开盘项目的销售，预收帐款余额将会逐步提升。

　　事实上，08年正是公司进入收获的季节。08年总计可销售项目将达到17个，可售面积122.7万平方米，而07年仅有5个可售项目。如果08年公司可售项目实现40%的销售率，将完成81.2亿元销售收入，同比07年的26.3亿元将实现大幅增长。

　　如果将08年以前公司进行项目拓展和开发比作播种期，那莫08年随上述项目达到销售条件，公司即将进入收获期，目前买入公司不但分享公司走向全国的成长收益，还可享有净资产折价12%的安全底限。

　　公司资产质量突出。公司未来两年结算项目的土地主要是在03-04年获得，这部分用地占总储备的41%，合计259万平米，而07年公司结算面积仅为22.4万平米，上述低成本用地足够支撑公司未来相当一段时间内维持较高利润率。在销售放缓背景下，公司通过制定有吸引力的价格而加快销售速度的空间也较大。

　　招商地产在集团支持下垄断了蛇口地区土地开发权，目前集团尚有180万平米未开发土地，构成公司潜在土地储备。此外，对蛇口现有工业厂房的改造也为公司创造一种新的盈利模式，即无需改变厂房的工业用地性质，通过更新改造使其功能和环境得到明显提升，达到同区域写字楼的使用标准，从而大幅提升租金。

　　综合市盈率和重估净资产值两种方法，公司合理价格应为28.4-29.7元之间，目前价值存在低估，建议买入。