天威视讯：优质有线运营商的转型之旅

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　　报告作者：范敏、朱毅 撰写日期：2008-05-09

　　公司上市具有特殊意义：公司的上市举措在目前有线电视行业具有双重意义：其一，这是国家年初一号文发布后，有线电视行业首次大规模融资行为，而一号文的宗旨就在于优化有线电视产业的投融资环境，鼓励产业发展；其二，公司所有的深圳有线网在上市同类公司里率先完成了数字化平移和双向改造，这对于解决今后有线网转型以及发展方向等诸多问题都有着巨大的借鉴意义。

　　有线行业面临巨大转机，但我国有线电视发展亟待提速：城市化进程提速和数字技术为有线电视的发展提供契机，根据国际发达国家经验，有线电视转型后可运营多种增值业务，ARPU值成倍增长，前景十分可观。但我国有线电视面临着数字整转速度慢以及地区发展不平衡的特点，根据国家广电总局下发的数字电视过渡时间表，我国有线电视必须达到年复合增长率60%以上才能完成目标。因此，我国有线电视数字转换将是一场主要以行政手段推动的行业盛宴。

　　受客观条件所限，公司价值存在于资产的内生性增长：公司硬件优势明显，在全国同行业中处于领先地位，而且深圳地区由于提前完成了数字整体转换，并实现了提价，与其他地区有线运营商相比，公司在未来发展中面临的转换困难较小，大部分精力将用于增值业务的拓展。公司在深圳的数字电视用户和宽频用户以低ARPU值用户为主，发展的市场空间较大。

　　募投资金投向：提升网络质量和开发业务增长点：根据招股说明书，公司募集资金将应用于7个项目，并根据轻重缓急重点投入前5个，包括网络技术改造、交互电视系统及内容支撑平台等，达产时间分别为1~4年。根据招股说明书，项目达产后的内部收益率均将达到8%以上。我们认为对网络软硬件的改造对公司的影响是长期和持续的，短期内经营效益改善效果不明显。

　　盈利预测和风险分析：由于公司数字化平移率先完成，在增值业务方面的增长性不如数字平移带来的增长明确，加上募投项目达产均在1年以后，在08年投资收益回报不明显，给予30~35倍左右动态PE应属于合理范围。基于以上判断，我们认为公司上市合理价位在9.9元~11.55元左右。风险方面，由于深圳地区常住人口相对有限，公司业务的拓展会受到地域客观限制。此外，虽然公司在网络改造上已经达到全国先进水平，但数字电视在我国缺乏清晰的盈利模式，这也使公司未来盈利前景蒙上一层不确定因素。