中金公司最新投资策略周报：谨慎对待反弹

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　　摘要

　　本周策略观点：谨慎对待可能的反弹

　　证监会公布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，以缓解巨额限售股解禁给市场造成的压力，我们认为这对于稳定当前市场的悲观情绪无疑将启动积极作用。随着股指大幅调整，A 股市场整体估值风险也在逐渐降低。

　　但是，这并不能改变当前股市面临的经济增速下滑和通胀高企并存的宏观困境，上市公司盈利下调的风险依然，从紧的货币政策仍将制约股市的走强。自上而下研判：通胀压力下货币政策将依然从紧我们对中国经济能否很快摆脱通胀高企和增长下滑并存的困境心存疑虑。短期内，国内物价上升的压力不减。今后两三个月的翘尾因素较高，而且今后食品价格上涨趋势是否能如期得到缓解存在较大的不确定性。

　　另一方面，增长下滑的根源之一是外需周期性的下降。在前几年全球经济高增长时，外部需求对中国经济的拉动使得国内宏观调控屡试不果。而今当外围经济陷入困境之后，即使国内政策转向，也将难以完全对冲外需对中国经济的负面影响。许多经济先行指标显示，美国经济的下滑很可能进一步波及世界其他主要经济体。即使下半年美国经济在扩张的财政和货币政策下有所回暖，其他经济体的走弱可能刚刚显现，对中国经济的影响还会持续。

　　而通胀的压力正捆绑着中国宏观政策的手脚，货币政策依然从紧。中国经济正处在多年以来第一次遇到的进退两难的境地。如果宏观政策不能及时调整，经济可能面临硬着陆的风险。目前宏观数据已显示外围经济条件影响中国的迹象十分明显，一季度GDP 增速较去年全年下滑1.3 个百分点。但GDP 绝对增速(10.6%)在政府的眼里是好于预期，因此市场预期中的调控政策放松短期内难以实现。从中金宏观组预测的08 年全年出口增速来判断，出口增长将继续下滑。虽然目前固定资产投资增速仍然保持在较高水平，但外需的继续放缓和房地产行业的不景气也给固定资产投资能否持续在目前的高增速带来疑问。

　　全球来看，为减轻物价上涨压力，世界经济将要付出更多增长的代价。国际能源和粮食价格上涨压力是笼罩在全球经济增长上的阴影。上周原油价格冲至116 美元一桶，国际粮食价格近期大幅上涨，同时其他大宗原材料价格居高不下。我们相信高能源价格是这轮全球通胀的核心推动力量。除了供应方面的长期因素，周期性的因素(包括能源需求、美元汇率和其他金融市场条件)的作用也是显著的。但眼前的事实是，美国经济的下滑仍不足以导致大宗商品价格周期性的回调。

　　中国作为新兴市场的主要力量，其强劲需求是支持高油价的重要因素。如果目前高通胀没有直接地把中国经济拖垮，各国扛通胀的最终代价也将是全球经济进一步下滑，对中国外需的负面影响会在目前基础上继续加大。如果大宗商品价格上涨冲垮的是新兴市场中的一些中坚力量，新兴市场与发达国家“脱钩理论”将被彻底抛弃，导致对国际经济和金融体系的新一轮的冲击。

　　国内股市寒气袭人。前一周，国内外股市逆向而行，上周再次上演。欧美股市在科技股良好业绩的支撑下大幅上扬，摩根AC 世界指数大升2.8%；但是国内股指经历了十多年来最大的周跌幅——沪深300 指数、上证指数和深圳成指分别大跌13.5%、11.4%和15.3%。国内市场一周成交额也降至4339 亿元，环比下降22%。国内外股市这种逆向走势很令投资者费解。如果说国内股市的下跌源于美国次贷危机影响，美国受到的影响应该更大，但道指今年至今累计只跌3%，标准普尔仅跌5%，实在谈不上熊市；反倒是国内主要股指约40%的跌幅叫人颇感寒意。

　　且不说，中国的出口会受到美国经济走软的影响，上周投资者对于国内房地产行业也表现出无比的恐惧，万得房地产指数一周下跌21%，好比是高台跳水。紧缩的货币政策短期内不会放松，部分房地产企业可能面临资金链断裂的风险，成为市场主要的担忧。显然，股价反映出国内投资者更加担心中国经济减速的风险，这或许是最好的诠释。当然，其它的因素包括：1)A 股相对较高的估值水平；2)国内偏紧的货币政策；3)较高的利率水平。

　　不过，国内市场估值风险在逐渐降低。从静态市盈率来看，上证指数目前为24.5倍，已回到2006 年下半年的水平，相比标普500 指数仅高出12%，比印度孟买指数高出7%。根据市场当前的盈利预测，沪深300 指数08 年的市盈率水平只有18倍，即使考虑到2008 年的盈利整体可能还有15%左右的下调空间，2008 年市盈率也只有约20倍，跟美国标普500 指数的市盈率水平基本相当。从这个角度来看，我们认为A股市场的估值风险已大大降低。此外，A-H 股价差已缩小至43%，低于过去4 年来的平均水平；部分公司08 年的估值水平甚至已出现倒挂，比如中国中铁和中国人寿，A股的估值比H股分别低4%和2%。一旦海外市场企稳，那些A-H 股估值差异低的公司(包括中国中铁、中国人寿、交通银行、中国平安、鞍钢股份等)很有可能会受到市场更多的关注。

　　政府的态度或将稳定市场悲观情绪。除了继续批准新基金入市外，针对巨大的限售股解禁压力，证监会4月20 号公布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，对股改限售股解禁进行规范，已经完成股权分置改革、在沪深主板上市的公司有限售期规定的股份，以及新老划断后在沪深主板上市的公司于首次公开发行前已发行的股份，到解禁期后，只要在一个月内想减持超过总股本百分之一的股份，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份；上市公司的控股股东在该公司的年报、半年报公告前30 日内不得转让解除限售存量股份。

　　我们认为，虽然这并不能改变上市公司的价值和市场的估值体系，但它能够避免因大小非解禁给二级市场股价造成的直接冲击，给大小非的解禁间接会造成一定的交易障碍，可以在一定程度上起到延缓大小非解禁速度的作用。更为重要的是，指导意见的推出充分体现出监管层对于股票市场的呵护态度，这种态度对于稳定当前中小投资者极度悲观的市场情绪无疑会起到积极的作用。

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