B站(BILI.US)2023年MAU有望达4亿，期待多元商业生态与内容生态的更深融合|约战：凛绪轮回_新浪财经

原标题：B站(BILI.US)2023年MAU有望达4亿，期待多元商业生态与内容生态的更深融合来源：方正证券

方正证券

本文转自微信公众号“杨仁文研究笔记”。

核心观点

事件：

B站(BILI.US)公告2020Q4财报，实现营收38.40亿元(YoY+91%，QoQ+19%)，营业亏损9.03亿元(YoY+115%，QoQ-17%)，归母净亏损8.28亿元(YoY+116%，QoQ-23%)。每股摊薄亏损由19Q4的1.17元扩大至2.34元。

点评：

1、主要财务指标分析：营收高速增长(YoY+91%)，增值业务成为第一大收入来源，游戏业务占比降至29.4%，营收结构进一步优化，毛利率持续改善(YoY+4.8pct)，销售费用率收缩促使净利率环比上升。

(1)业绩总览：公司20Q4实现营业收入38.40亿元(YoY+91%，QoQ+19%)，超过公司此前指引最大值37亿元和媒体一致预期的36.73亿元;实现营业亏损9.03亿元(YoY+115%，QoQ-17%);归母净亏损8.28亿元(YoY+116%，QoQ-23%)，高于媒体一致预期的8.16亿元。

(2)分业务收入：20Q4手游收入11.30亿元(YoY+30%，QoQ-11%)，占比29.4%(YoY-14.0pct，QoQ-10.1pct);增值业务收入12.72亿元(YoY+118%，QoQ+27%)，占比32.5%(YoY+4.0pct，QoQ+2.1%);广告收入7.22亿元(YoY+149%，QoQ+30%)，占比18.8%(YoY+4.4pct，QoQ+1.5pct);电商及其他收入7.41亿元(YoY+168%，QoQ+79%)，占比19.3%(YoY+5.5pct，QoQ+6.5pct)。

(3)成本及费用情况：20Q4公司总营运费用18.47亿元(YoY+126%，QoQ持平)，其中销售费用10.21亿元(YoY+147%，QoQ-14%)，销售费用率27%(YoY+6.6pct，QoQ-10.3pct);管理费用3.43亿元(YoY+115%，QoQ+35%)，管理费用率9%(YoY+1.9pct，QoQ+1.1pct);研发费用4.84亿元(YoY+97%，QoQ+21%)，研发费用率13%(YoY+1.6pct，QoQ+0.2pct)。

(4)利润率：20Q4毛利率24.6%(YoY+4.8pct，QoQ+1.0pct),经营利润率为-23.5%(YoY-2.6pct，QoQ+10.1pct)，归母净利率为-21.6%(YoY-2.49pct，QoQ+12.0pct)。

2、月均MAU正式突破2亿(YoY+55%)，大会员数量达1450万(YoY+91%)，社区和创作者生态持续繁荣，UP主投稿量、日均播放次数和月均互动数持续高增长;优质内容全面破圈，社区内容的深度和广度不断吸引多圈层受众。

20Q4哔哩哔哩MAU同比增长55%达到2.02亿;移动端MAU同比增长61%达到1.87亿;日均活跃用户同比增长42%达到5400万。20Q4付费用户数为1790万(YoY+103%，QoQ+19%)，付费用户数增长率高于MAU增长率，显示出较高增长质量;正式会员数超过1.03亿人(YoY+51%，QoQ+6%),年留存率继续保持在80%以上。

日均使用时长达75分钟，日均视频播放量达12亿次(YoY+70%)，月均互动数47亿次(YoY+94%),忠实粉丝基数(粉丝超过1万的内容生产者数量)同比增长70%。用户付费渗透率20Q4达8.9%，同比上升2.1pct，环比上升1.3pct; B站大会员数量达1450万，同比增长91%。

3、手游业务：游戏业务增长稳健(YoY+30%)，游戏发行与运营能力不断提升，B站已成为手游分发核心渠道和优质CP首选联运合作伙伴;目前手游产品储备丰富，多款自研及代理产品已获版号，将在未来几个季度陆续上线。

4、直播及大会员业务保持良好增势，驱动20Q4增值服务业务同比增长118%;平台品牌认知率和广告投放效率的提升推动广告业务强劲增长(YoY+149%)，营销“Z+计划”的推出进一步加强商业化中台和产品能力。

5、盈利预测与投资评级：我们预计公司FY2021-2022营收为183.52/258.32亿元，GAAP净利润为-20.82/-2.22亿元，SPS分别为52.89/74.44元，对应P/S为15.55/11.05X，目前单MAU估值为208美元。

公司活跃用户持续增长，且参与度及留存率稳定向上，我们认为用户流量持续扩张与加速变现潜力较大，对比行业可比公司估值，我们给予其21年目标单MAU估值280美元、目标PS 24X，对应21年目标市值分别为723、681亿美元，折中目标市值702亿美元，21年Target Price 202美元，维持“推荐”评级。

6、风险提示：宏观经济增长不及预期风险、行业竞争加剧风险、用户流失风险、互联网估值调整风险、政策监管风险等。

报告正文

事件：

1、20Q4收入和利润：

GAAP数据：20Q4营收38.40亿元(YoY+91%，QoQ+19%)，营业亏损9.03亿元(YoY+115%，QoQ-17%)，归母净亏损8.28亿元(YoY+116%，QoQ-23%)。每股摊薄亏损由19Q4的1.17元扩大至2.34元。

Non-GAAP数据：20Q4调整后归母净亏损由19Q4的3.33亿元扩大至6.66亿元;调整后每股摊薄亏损由19Q4的1.01元扩大至1.88元。

2、20Q4分业务收入：

手游收入11.30亿元(YoY+30%，QoQ-11%)，占比29.4%(YoY-14.0pct，QoQ-10.1pct);

增值业务收入12.72亿元(YoY+118%，QoQ+27%)，占比32.5%(YoY+4.0pct，QoQ+2.1%);

广告收入7.22亿元(YoY+149%，QoQ+30%)，占比18.8%(YoY+4.4pct，QoQ+1.5pct);

电商及其他收入7.41亿元(YoY+168%，QoQ+79%)，占比19.3%(YoY+5.5pct，QoQ+6.5pct)。

3、20Q4其他财务数据：

毛利及毛利率：毛利9.44亿元(YoY+137%，QoQ+24%)，毛利率24.6%(YoY+4.8pct，QoQ+1.0pct)。

费用：总营运费用18.47亿元(YoY+126%，QoQ持平)，其中销售费用10.21亿元(YoY+147%，QoQ-14%)，销售费用率27%(YoY+6.6pct，QoQ-10.3pct);管理费用3.43亿元(YoY+115%，QoQ+35%)，管理费用率9%(YoY+1.9pct，QoQ+1.1pct);研发费用4.84亿元(YoY+97%，QoQ+21%)，研发费用率13%(YoY1.6pct，QoQ+0.2pct)。

现金余额：现金、现金等价物、定期存款及短期投资为128亿元。

4、运营情况：

20Q4月活跃用户达2.02亿人(YoY+55%，QoQ+2%)，其中移动端月活跃用户达1.87亿人(YoY+61%, QoQ+2%)，付费用户数1790万人(YoY+103%，QoQ+19%);正式会员数1.03亿人(YoY+51%，QoQ+6%)，12个月用户留存率超过80%;

PUGV内容占据平台整体视频播放量的91%，月均活跃内容生产者上升至190万人(YoY+88%)，月均高质量视频投稿数达590万(YoY+109%),用户日均使用时长达75分钟，日均视频播放量达12亿次(YoY+70%)，月均互动数47亿次(YoY+94%),忠实粉丝基数(粉丝超过1万的内容生产者数量)同比增长70%。

5、收入指引：

公司预计2021Q1营收在37.0-38.0亿元之间，同比增长60%至64%，环比下降1%至3.6%。

核心观点：

(2)分业务收入：手游收入11.30亿元(YoY+30%，QoQ-11%)，占比29.4%(YoY-14pct，QoQ-10.1pct)，收入增长主要是由于成功推出新游的良好表现;增值业务收入12.72亿元(YoY+118%，QoQ+27%)，占比32.5%(YoY+4pct，QoQ+2.1%)，增长主要系公司在商业化方面的努力，包括付费会员计划、直播服务和其他增值服务的付费用户数增加所致;

广告收入7.22亿元(YoY+149%，QoQ+30%)，占比18.8%(YoY+4.4pct，QoQ+1.5pct)，同比增长主要系Bilibili平台在中国在线广告市场品牌认可度提升以及广告效率的改善;

电商及其他收入7.41亿元(YoY+168%，QoQ+79%)，占比19.3%(YoY+5.5pct，QoQ+6.5pct)，同比增长主要系公司旗下电商平台销售收入增长所致。

(3)成本及费用情况：20Q4公司营业成本为28.96亿元(YoY+80%，QoQ+18%)。其中收入分成主要包含对于游戏开发、渠道、支付渠道，以及对于UP主和主播的收入分成，营收占比33%，同比下降2pct，环比下降4pct。

其他各项成本包括服务器和带宽成本，占比8%，同比下降3pct，环比下降1pct;内容成本包含版权内容的摊销费用，占比19%，同比、环比上升5pct;电商及其他成本包括产品成本以及员工成本、折旧费用，占比15%，同比下降4pct，环比下降1pct。

20Q4公司总营运费用18.47亿元(YoY+126%，QoQ持平)，其中销售费用10.21亿元(YoY+147%，QoQ-14%)，销售费用率27%(YoY+6.6pct，QoQ-10.3pct)，该增长主要来自哔哩哔哩APP的渠道拓展和品牌营销支出增加，手机游戏推广的支出增加，以及销售人员增加造成的费用;

管理费用3.43亿元(YoY+115%，QoQ+35%)，管理费用率9%(YoY+1.9pct，QoQ+1.1pct)，增长主要是由于行政管理人员的增加以及股权激励薪酬的增加、坏账准备增加、租金费用增加和其他管理费用;研发费用4.84亿元(YoY+97%，QoQ+21%)，研发费用率13%(YoY+1.6pct，QoQ+0.2pct)，研发费用提升主要是由于研发人员数量的增加和股权激励增加。

(4)利润率情况：2020Q4毛利9.44亿元(YoY+137%，QoQ+24%)，毛利率24.6%(YoY+4.8pct，QoQ+1.0pct)，实现连续七个季度的增长。

20Q4营业亏损9.03亿元(YoY+115%，QoQ-17%),经营利润率为-23.5%(YoY-2.6pct，QoQ+10.1pct)。归母净亏损8.28亿元(YoY+116%，QoQ-23%)，归母净利率为-21.6%(YoY-2.49pct，QoQ+12.0pct)。

B站通过积极的运营策略与卓有成效的品牌传播，推动用户规模持续高速增长。20Q4哔哩哔哩MAU同比增长55%达到2.02亿;移动端MAU同比增长61%达到1.87亿;日均活跃用户同比增长42%达到5400万。

20Q4付费用户数为1790万(YoY+103%，QoQ+19%)，付费用户数增长率高于MAU增长率，显示出较高增长质量;正式会员数超过1.03亿人(YoY+51%，QoQ+6%),年留存率继续保持在80%以上。

日均使用时长达75分钟，日均视频播放量达12亿次(YoY+70%)，月均互动数47亿次(YoY+94%),忠实粉丝基数(粉丝超过1万的内容生产者数量)同比增长70%。用户付费渗透率20Q4达8.9%，同比上升2.1pct，环比上升1.3pct; B站大会员数量达1450万，同比增长91%，用户规模提升的同时，用户付费意愿继续上扬。

PUGV占B站总播放量的91%，是B站内容生态的基石，也是社区增长的核心驱动力，B站繁荣的社区氛围不断吸引和激励创作者产出优质内容，吸引越来越多不同圈层的用户。

内容生产方面，20Q4月均活跃内容生产者上升至190万人(YoY+88%)，月均高质量视频投稿数达590万(YoY+109%)，同比增长再创新高。内容供给方面，20Q4生活、游戏、娱乐、动漫、科技和知识成为最受用户欢迎的垂直品类，其中科技知识类视频贡献了本季度整体视频播放量的10%。

不仅如此，知识类内容也是2020年B站增长最快的内容品类之一，同时越来越多的用户开始在B站关注汽车、家居、母婴等内容。

在OGV内容领域，以优质内容和IP策略，成为用户增长及商业变现的重要助推力。国创方面，11月，B站举办了第三届“MADE BY BILIBILI”国创动画作品发布会，公布了未来即将上线的33部国产动画。

目前，B站国创区的月活用户已超过番剧区，国创动画成为B站第一大OGV品类。如《元龙》、《仙王的日常生活》、《灵笼》以及10月播出的《天官赐福》等作品，更不断创下用户拉新及付费转化的新纪录。其中，《天官赐福》迄今已收获超3.4亿次播放及400万条弹幕。

同时，B站还与索尼旗下全球动画发行商Funimation以及Netflix等合作，将更多优秀的国创作品推广至海外市场。综艺方面，哔哩哔哩出品的声音演员竞技综艺《我是特优声》12月19日独播，于2021年2月20日收官，截至2月24日，播放量达到9081.8万，受到广泛关注;

十二月推出的说唱厂牌音乐旅行节目《造浪》也获得3693.6万播放;科学脱口秀《科学咖啡馆》站内评分9.4分。纪录片方面，12月31日《我在故宫六百年》独家开播，作为《我在故宫修文物》的姊妹篇再获好评，豆瓣评分达9.0，站内评分达9.8;

着眼全国各地奇葩美食的《奇食记》1月开播以来纪录片区排行第一，截至2021年2月24日播放量达2239.4万。2020年第四季度，B站还与坏猴子影业共同发布了“青年导演扶持计划”，双方将在未来展开一系列深度合作。

2020年12月31日，哔哩哔哩与央视频联合举办的「2020最美的夜」晚会正式播出。晚上8时晚会开播前，直播间已经有超过5000万观看人数，人气峰值将近2.5亿。晚会将影视、动漫、游戏多元IP融合，对不同世代和圈层文化进行了各种创造性改编，不仅彰显了B站的平台特性，也推动了B站品牌持续出圈和升级。

20Q4手游收入11.30亿元(YoY+30%，QoQ-11%)，占比29.4%(YoY-14.0pct，QoQ-10.1pct)。《命运-冠位指定》(Fate/Grand Order)于Q4先后开展了“上线1500日纪念活动”、“1800万下载突破纪念活动”和新年纪念活动，持续回馈老玩家，畅销榜排名仍稳居前列。

《公主连结Re：Dive》和《碧蓝航线》等游戏也表现稳定。依托突出的运营能力、过往出色的发行成绩以及玩家基数的持续增长，B站作为游戏核心分发渠道的地位得到进一步提升，如在2020年大获成功的开放世界冒险游戏《原神》，B站成为其国内安卓渠道的主要联运合作伙伴。

2020年以来，哔哩哔哩共上线12款独家代理手游。20Q4上线知名IP《约会大作战》的同名单机AVG手游《约战：凛绪轮回》上线首日在游戏免费榜排名前75，目前TAP评分9.3分;2021年上线的动作横版像素Roguelike手游《重生细胞》(又名《DEAD CELL》)上线首日位列付费榜第一。

自研和独家代理多款游戏已经获得版号，即将在未来几个季度上线。据公司官网统计，截至2020年2月22日，哔哩哔哩新游预约频道共58款未上线手游。包括B站自研游戏两款，分别为《古剑奇谭木语人》(已获版号)和《月野天堂》(改编自动漫IP《月歌》)。

在bilibili游戏独家代理的手游中，英澈网络研发的反乌托邦异界史诗手游《代号AOI》和合鸟工作室研发的治愈系妖精工坊经营手游《诺弗兰物语》都于2020年12月底正式开放预约;轻解谜像素手游《坎特伯雷公主与骑士唤醒冠军之剑的奇幻冒险》于今年2月份获得版号。

2020以来，公司共获得手游版号10款，分别为《机动战姬：聚变》、《刀剑神域黑衣剑士：王牌》、《拾光梦行》、《终末阵线：伊诺贝塔》、《梦想养成计划》(已于10/29上线)、《战刻夜想曲》、《公主连结Re：Dive》(已于4/17上线)、《古剑奇谭木语人》、《空匣人型》、《音灵》和1款端游《斩妖行》;

2021年以来公司共获得手游版号2款，分别为《伊甸园的骄傲》和《坎特伯雷公主与骑士唤醒冠军之剑的奇幻冒险》。