波音：是时候上机了？

原标题：波音：是时候上机了？ 来源：格隆汇研究

波音周二发布数据，2019年仅交付了380架飞机，其竞争对手空客交付了863架。其中商业飞机订单取消量超过购买量，所以人们开始担心，波音从此跌下神坛了吗？

上周，有传闻说巴菲特的伯克希尔哈撒韦开始建仓波音，虽然目前还不能证实消息真伪，但确实很符合巴菲特的投资风格，一家护城河极深的公司深陷各种麻烦。

如今的波音陷入困境，捡便宜的时候到了？

1.商用飞机是波音的支柱

40多年来，波音一直是全球最主要的民用飞机制造商，同时也是军用飞机、卫星、导弹防御、人类太空飞行和运载火箭发射领域的全球市场领先者。

波音公司主要业务包括三块：商用飞机，波音防务、空间和安全业务，全球服务。其中全球服务是2016年新建的业务。这四项业务在2018年一共贡献了1011.27亿美元收入，净利润104.6亿美元，净利率为10.3%。

2018年，波音商用飞机销售收入593.7亿美元，贡献了波音63.37%的总收入。

在利润端，商用飞机贡献了65%的运营利润，为78.79亿美元。

可以说，波音目前还是一个依靠卖商用飞机来为生的公司，商用飞机是波音营收和利润的主要来源，如果这块业务出问题的话，整个公司都会陷入困境。

波音目前生产的主要机型是737（窄体飞机），777（宽体飞机）和787（超宽体飞机）。

波音研发一个新型号的飞机需要投入大量时间和资本。从接受订单到真正交付间隔很长，下图显示了从接受订单到正式交付需要的时间，737用了6-8年，787用了5年，777X预计在2020交付。

截至2019年9月30日，波音还有5488架飞机没有交付，价值3870亿美元。

这让波音的营收质量极高，可预见性非常强。

737是波音目前最畅销的机型，未交付订单数高达到4406架，假设未来产能达到57架/月，订单数保持不变，也需要6.4年来消化这些订单。波音卖一架737飞机的收入在1亿-1.34亿美元左右，现金利润率在25-30%左右。

787是卖得第二好的机型，目前未完成订单数达到529架，但产能预计在2020年从14架/月下降至12架/月，可以维持3.7年左右。787官方售价在2.48亿-3.38亿美元，经过十年多的亏损，现金利润率可以达到30%左右，但是预计今年产能会下降。

777系列正在换代之中，原本777的产能下降，目前为5架/月，还有85架777还没有交付。接替777的是777X，目前已经拿到529架飞机订单，公司预计将在今年开始交付，但高盛预计777X这个系列估计在2022年才能达到自由现金流的盈亏平衡。

由此可见，波音目前主要赚钱的是787和737，其中737占了未来总订单数的80%。

2.737停飞及对波音的影响

737MAX的事故对波音影响究竟有多大？

波音股价在2019年初快速上涨，2个月时间里涨幅一度达到40%，远超标普500指数，股价创下历史新高438美元。主要是因为这两年超宽客机型787产能的上升带动整体客机业务运营利率上升，同时全球对于窄体飞机的巨大需求帮助波音预定了未来7年的营收和现金流。

但好景不长，2019年3月10日，波音出现了近年来最严重的飞机事故。埃塞俄比亚航空一架波音737MAX8客机坠毁，机上无人生还。之后事件不断发酵。3月13日，所有持有波音737MAX型客机的国际皆已停飞该型飞机。

5月14日，《华尔街日报》报道737MAX可能因为软件缺陷导致事故发生；但之后波音发现其他除了软件之外的缺陷，包括模拟机配平轮缺陷以及在场景模拟中飞控处理器的缺陷，该缺陷的发现使该机型复飞时间进一步延后。

3月-12月这段时间，虽然737MAX停飞，但波音并没有停产。波音原本是计划每个月生产52架737飞机，在事故之后改成每个月生产42架。

这个影响在利润表和现金流量表上特别明显。2019年前三季度，波音交付飞机同比下降47%至301架。商用飞机营业收入同比下降39%至247.93亿美元。运营利润率直接从正的12.8%下降至-15.4%。

从现金流量表上看，波音2019年前三个季度经营性现金流为-2.26亿美元，去年同期123.75亿美元，下跌幅度看似很吓人，但仔细分析一下，主要是因为存货大幅增长至95亿美元。

存货是最常见的流动资产。波音造飞机，需要事先买材料，支付生产员工工资等，这些费用实际上已经通过现金的方式流出公司，但由于飞机没有交付，不能确认收入，令存货大增，运营资本净变动为负，企业短期的资金消耗加剧。

即使是这样，波音股价从2019年最高点到最低点跌幅也只不过是26%。因为波音一直在保持生产737MAX，只要相关部门在几个月之后给予复飞许可，那这些积累的库存将会在之后几个季度交付，产能也能逐渐回到正常水平。所以营收和现金流总量变化不大，只是换一个时间点计入而已。

然而，12月16日，波音公司宣布将于2020年1月起暂停生737MAX型客机。

停产的影响可能会比想象中更大。因为波音737产能是有限的，即使未来恢复交付，也需要很长时间来填补停产带来的损失。

737MAX出事前产能是52架，出事后42架。假设停产3个月，相当于少生产了126架飞机，即使未来以57的速度生产，也只比正常状态下多生产5架，需要2年时间来消化3个月停产的影响。

根据Barclays的报告显示，在2018年，波音大概有137亿美元自由现金净流入（扣除研发研发费用和777X制造费用）。737系列（包括737MAX和737NG）贡献了75亿美元，787贡献了45亿，777贡献14亿，国防和全球服务业务贡献了45亿。

事故之前，Barclay认为737MAX在2020年能为波音贡献87亿自由现金流，占总自由现金流的50%左右。

目前华尔街主要用自由现金流对波音进行估值，若是波音未来真的无限期停停产737MAX，相当于损失一半以上自由现金流，波音的股价可能还要跌一半以上。

3.未来两个核心问题

目前市场预测737MAX大概率能够复飞，在这个条件下，波音未来的自由现金流将决定于两个因素：停产多久和复飞后产能达到多少。

737MAX恢复生产首先要拿到FAA的复飞许可证（Recertification）。一共有四个主要步骤：

一、与FAA共同进行评估，确保系统软件运行没问题；

二、航空公司飞行员进行飞行模拟，评估各种人为因素及各种条件下飞行情况；

三、FAA飞行员对最终更新的软件进行飞行验证和模拟，通过之后，波音会将最后的软件版本提交给FAA审核；

四、JOEB与全球监管和航空公司飞行员进行了为期多天的模拟和测试，以验证培训要求。在会议之后，飞行标准化委员会将发布报告以征询公众意见，然后最终批准培训；

目前第一项已经完成，进入到航空公司飞行员模拟测试的阶段，但余下的具体时间表并不清楚。

目前华尔街对737停产这件事情已经有较好的认知，已经将大部分因素（737停产半年，787产能下降，777X推迟交付）纳入了波音的自由现金流模型，目标价在300-330美元左右。

高盛预计4月可以拿到是复飞许可证，7月恢复交付。开始产能是47架/月，2021年Q1恢复到52架/月，2021年Q3达到57架，他们给出的目标价为301美元，高盛给出的价格更低，是因为他们把现金流受损将暂停股票回购因素也纳入。

Barcalys预计波音2020年Q2底恢复交付，开始产能是42架/月，在2021年Q4达到57架，他们给出的目标价是336美元。

从短期来看，波音的股价波动，将围绕消息面进行。未来将有两个重要的会议，1月29日公司将发布第四季度财报，4月底5月初将举行股东大会，届时波音将公布更多有关复飞和产能的消息。

停产越久，对自由现金流影响越大，股价就有可能进一步下跌。因为从2010-2018年来看，股价基本跟着自由现金流走，这段时间波音自由现金流累积上涨了905%，股价累积上涨了658%。

从长期来看，这次事故可能只是波音历史进程中的一个小挫折。

第一，商用飞机这个市场增长前景仍然巨大，未来20年商用飞机需求达到4.4万架。

第二，飞机制造这个行业进入门槛极高，暂时全球只有波音和空客两家公司有能力造飞机，建造和研发一架新飞机通常需要8到10年的时间，耗资超过80亿美元。所以在技术上和资本上波音和空客护城河极深。

第三，正常情况下，波音和空客每年合计交付大约1600辆飞机，各占一半。波音出现问题后，大家都觉得空客能吞掉波音的市场份额。但提高产能在短期内是很难实现的，空客目前的产能并不足以满足日益增长的需求。

第四，波音是美国制造业的标志。波音737Max危机可能影响美国GDP0.5%，而美国经济一年才增长2.5%。制造一辆飞机，波音要和13000架供应商合作，是全世界最大最复杂的工业企业供应链之一。在特朗普一直倡导振兴制造业的前提下，波音垮掉的可能性很小。

截至1月15日，波音股价332美元，市值1870亿美元。手握现金109亿美元，长期负债247亿美元，包括最近新融资55亿美元。公司未来50%左右自由现金流受影响，股价也才跌从高位回调20%，可见市场给的折扣并不大。

历史上伟大的公司，都有极强的纠错能力。波音能撑过这次危机的可能性很大，关键问题需要用多长时间。从目前消息来看，不确定因素还有很多，半年时间可能不足以解决问题。但危机发酵时间越长，市场越是恐惧，股价继续下滑，那就是贪婪的时候。

所以现在不妨先去机场Checkin，在候机室等一等，静待上机的机会。

编辑/elisa