中信建投：看好爱奇艺优质内容和自制泛娱乐布局 目标价30美元

原标题：中信建投：看好爱奇艺优质内容和自制泛娱乐布局 目标价30美元 来源：中信建投

在线视频为基础的泛娱乐平台，会员服务成为主要收入来源

爱奇艺（IQ.US）是国内在线视频行业的龙头企业，截至2018年12月，公司拥有庞大且高质量的视频内容库，以及年平均近4.55亿的月活跃用户数。单季度来看，公司会员服务收入占比于2018年下半年首次超过广告服务，成为收入贡献的最大业务版块，2019年一季度会员服务收入占比接近50%。

在线视频行业：活跃用户趋于饱和，平台重置成本高

网络视频用户规模的同比增速已降至近年来低点，随着网民数量趋于稳定，网络视频的渗透率向80%上限迈进，网络视频用户规模也将趋于稳定。爱奇艺、腾讯视频过去四年在内容投入上已分别累积花费450亿元、700亿元人民币，我们认为行业龙头重置成本高，通过单纯的大规模投入已经难以出现新的重量级平台，在线视频行业长期将持续处于寡头竞争的状态。

爱奇艺模式：内容差异化+多元变现打造领先的泛娱乐生态

　　公司通过打造泛娱乐生态系统，已具有丰富变现途径。除了发力头部和自制内容外，公司还与欧美多家影视制片公司合作，丰富内容库。广告种类的多元使平台能结合不同广告商以及用户的需求定制广告，我们认为广告与会员并不一定“此消彼长”。公司还通过直播、游戏、文学、电商等场景丰富变现途径。

参考奈飞：内容成本有望降低，未来盈利依靠付费率及提价

我们参考奈飞国际化进程，发现从2016年下半年开始，奈飞的国际流媒体业务，每用户收入贡献的同比增速开始超过分摊的内容成本和销售费用，意味着公司的内容投入能够产生更加高速的收入增长，盈利能力出现边际改善。我们认为，这与奈飞在《纸牌屋》大火后大力投入自制剧集密切相关，帮助增加了用户粘性，提高了付费率。同时，奈飞审时度势进行了多次提价，但对国内已经较为成熟市场里价格敏感度不高的消费者来说，影响不大。综合来看，爱奇艺能否盈利关注中期付费率提升，长期依靠提价。

首次覆盖给予买入评级，目标价30美元\/ADS

我们看好爱奇艺优质内容采购与自制的泛娱乐生态布局，预计2019–2021年公司实现营业收入310、389和490亿元。我们用爱奇艺2019年预测MAU及单MAU对应贡献收入，并假设爱奇艺的用户价值周期为5年，计算出总估值为1，552亿元人民币，对应31.15美元\/ADS。我们认为目前时点爱奇艺采用单用户价值方法估值更加合理，并参考DCF估值结果，分别给予80%和20%的权重，得到目标价30美元\/ADS，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：

1）付费用户增长不及预期；2）广告不增长甚至下滑；3）行业寡头竞争风险；4）政策监管风险；5）其他业务变现不及预期。

正文

爱奇艺：以在线视频为基础的泛娱乐平台，占据龙头地位

　　爱奇艺是国内在线视频行业的龙头企业，致力于结合科技与内容以打造领先的在线娱乐平台。截至2018年12月，公司拥有庞大且高质量的视频内容库，以及年均接近4.55亿的月活跃用户数。公司主营业务主要分为四大类：1）会员服务；2）在线广告服务；3）内容分发；4）其他。其中其他业务包括直播、网络游戏、IP授权、网络文学、电商、艺人经纪等。

2018年，爱奇艺营业总收入250亿元人民币，同比增长52.4%，实现归母净亏损91.1亿元。公司会员服务、在线广告服务、内容分发及其他实现收入分别占营业总收入的42.5%、37.3%、8.7%、11.5%。值得注意的是，单季度来看，公司会员服务收入占比于2018年下半年首次超过广告服务，成为收入贡献的最大业务版块，2019年一季度会员服务收入占比接近50%。

爱奇艺原名奇艺，于2010年4月首次上线，系由百度控股的在线视频平台。2011年11月，奇艺网更名为爱奇艺，实现品牌升级，月独立用户数突破亿人。2013年，百度以3.7亿美元收购PPS的视频业务，并将PPS视频并入爱奇艺，爱奇艺进一步壮大，用户数持续增加。2015年，爱奇艺进军电商，丰富其业务生态，并于同年在会员服务领域取得突破，付费会员人数超过千万。2018年3月，爱奇艺在美国纳斯达克上市。截至2019年6月22日，公司订阅会员人数已经突破1亿人，为中国在线视频行业的首家会员破亿平台。

百度与公司关系密切，持有100%B类股占据绝对投票权。截至2019年2月28日，公司总股本50.89亿股。其中A类股22.13亿股，每股含一份投票权，B类股28.76亿股，每股含十份投票权。李彦宏通过百度控股持有爱奇艺793万A类股及所有B类股，占总股本的56.7%，对应投票权92.9%，系公司实际控制人。小米旗下小米风投、高瓴资本旗下子公司分别持有3.42亿股、2.40亿股A类股。公司CEO龚宇持有9341万股A类股，占A类股的4.1%。

除了股权关系以外，公司与百度还达成了多项协议：1）商业合作协议——公司与百度在AI、智能设备、云服务、在线广告、网络流量、数据、内容等多领域形成合作关系，且两方在长视频领域以及百度的核心业务领域达成不竞争的共识，协议为期8年；2）借款协议——百度在2018年1月为公司提供6.5亿元人民币的无息贷款，为期5年；3）股权购买及电影票业务合作协议——公司向百度发行3686万B类股，作为补偿，百度将电影票业务交由公司运营。

2018年3月，公司在纳斯达克挂牌上市，公开发行美国存托凭证（以下简称“ADS”）1.25亿份，每份定价18美元，在扣除发行费用后，募集资金总额约为23.6亿美元。公司IPO所募资金将用于：1）丰富视频平台内容；2）提升公司技术水平；3）补充流动资金。

在线视频行业：活跃用户趋于饱和，会员付费市场潜力可观

根据艾瑞咨询的数据，自2013年以来，中国在线娱乐行业保持稳定的增长态势，在线视频行业作为其子行业同样增长迅速。预计2019年在线视频行业市场规模将突破1200亿元，以我们对爱奇艺2019年的盈利预测计算，爱奇艺在行业的市占率将接近26%。根据2019年5月艾瑞移动App指数，爱奇艺月独立设备数为5.90亿台，为在线视频App中第一名。因此无论从用户活跃度，还是订阅会员数(2019年一季度爱奇艺9680万，腾讯视频8900万)来看，爱奇艺已夺得行业龙头地位。

网络视频用户增长放缓，头部平台月活规模接近天花板。根据中国互联网络信息中心(CNNIC)的数据，截至2018年12月，网络视频用户规模达6.12亿，较2017年底增加3309万，占网民整体的73.9%；手机网络视频用户规模达5.90亿，较2017年底增加4101万，占手机网民的72.2%。网络视频用户规模的同比增速已经下降到近年来的低点，我们认为随着网民数量趋于稳定，网络视频行业的渗透率向80%的上限迈进，网络视频用户规模也将趋于稳定。

根据QuestMobile的统计数据，2019年3月，爱奇艺、腾讯视频的月活跃用户数（MAU）均超过5亿人，优酷的MAU超过4亿人，爱腾优三家明显领先于其他在线视频平台，用户规模增长也进入了平缓期。此外，三大视频网站的用户月度花费时长也大幅高于其他视频平台。爱腾优三大平台形成了第一梯队，优势明显，近年来迅速崛起的芒果TV等平台仍然与第一梯队有一定差距。

从各大平台的用户画像可以看出，爱奇艺、腾讯视频用户画像较为相似，芒果TV年轻女性用户居多。根据艾瑞咨询的最新数据，爱奇艺及腾讯视频活跃用户中女性占55%以上，优酷的男性用户较多，且30岁以上的用户占比更大。芒果TV的用户画像具有明显特征，女性用户占比76.6%，30岁以下用户占比72.2%。我们认为爱腾优的内容布局更全面，符合更广观众的品味，而芒果TV内容布局更年轻、更女性化。

内容对比：自制内容占比提升，版权投入或将趋于理性

通过对爱腾优2019年内容布局进行对比，三大视频网站在头部版权剧上的竞争没有往年一般激烈，自制剧是三大视频网站的重点。企鹅影视CEO孙怀忠表示腾讯视频的自制、定制内容的投入占比已经超过50%，而爱奇艺、优酷也纷纷表示将加大原创自制内容。从题材分布来看，现实题材的剧集是视频网站越来越深耕的对象。在综艺方面，爱奇艺从网络综艺成长初期便开始发展其自制内容，2014年打造中国首档说话达人秀《奇葩说》，2017年又拥有类似《中国有嘻哈》的爆款自制综艺节目，因此其自制综艺在数量、质量以及类型上具有一定竞争优势。从题材来看，在深耕音乐、舞蹈、创作类综艺外，各家视频平台均加大对慢综艺和观察类综艺的投入，在题材上开始更多聚焦于当今社会现实问题。

优酷采购最多头部版权综艺，芒果TV背靠湖南卫视独享热门综艺。同质化依旧是版权综艺采购的主题。多部热门版权综艺例如《奔跑吧第三季》、《王牌对王牌第四季》、《极限挑战第五季》等都被三家视频平台所购买，其中优酷在版权综艺的采买上最为激进，三大卫视的上星综艺节目基本都可以在优酷观看，侧面反映了优酷在自制综艺上的落后，需要靠大量版权采购弥补。

相比之下，爱奇艺和腾讯视频则更侧重于采购更加头部的综艺节目。芒果TV在版权综艺方面有着天然优势，其背靠湖南卫视，享受其丰富的综艺资源，但是对于符合其用户群体定位的综艺节目也会进行版权购买，例如浙江卫视的《青春环游记》。

版权采购方面，爱腾优三大在线视频平台的竞争持续激烈，在内容投入上不会轻易减少，不放弃对头部剧集或综艺节目的获取。头部内容能吸引新用户，拉动付费率，但是这种效应往往短暂，节目播放完毕后，付费用户可能会有所流失。因此，各大平台需要增强用户粘性，长期留住用户，对自制独播的内容及中长尾内容的投入非常有必要。

除了内容布局之外，优酷在平台体验上也有更多进步空间。比如从网页端来看，对于主推自制内容，爱奇艺有专门的节目主页，提供正片、赛制信息、花絮、周遍节目等信息，腾讯视频在主播放窗口右侧的选集区域有专门的栏目，区分正片、预告、花絮等视频。优酷则没有专门的节目主页或选集栏目，右侧列表仅仅只是普通正片、VIP正片、下期预告的堆叠，用户体验不佳。