个人养老投资新时代，40家养老目标基金PK，你会选择哪一家？【寻2019基金业引领者】
投资要点
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诞生：万亿实体产业空间+互联网红利催生OTA盛世。①OTA诞生恰逢中国旅游市场爆发期：人均GDP突破1,000美元，GDP增速10%，出境游增速20%以上；交通住宿需求旺盛，自由行崛起激发旅游标品需求，在线旅游渗透率8%以下，行业大空间+渗透率快速提升是核心投资逻辑；②OTA上游是万亿规模且分散的旅游市场；下游消费者无粘性，追求低价；商业模式高毛利、扩张的边际成本低，适合标准化程度高的产品；规模是最大的壁垒，资本支持下推动商家和用户规模达到临界点实现网络效应是取胜关键；③携程拥有顶级创始人团队，靠好模式+超强融资能力+快速并购快速做大。
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变现：要素端酒店及航司品牌崛起倒逼行业整合，寡头垄断后佣金率上涨。①经历2012-14年价格战后，携程在资本推动下实现寡头垄断，携程系市占率酒店77%以上，交通票务64%，打包游30%；②佣金率经历上涨，但不同行业出现分化：航司直销占比提升，佣金率下降；酒店佣金快速提高，但近期资源端亦渐成整合趋势。③长期看，航司将继续巩固对渠道的优势；成熟市场酒店OTA渠道占比25-30%，佣金率稳态13%-14%，中国已与此接近。
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红利结束：竞争再加剧，布局海外与线下提升价值。①流量红利消失，渗透率与增速遇瓶颈，携程增速放缓，盈利能力及回报率下滑：ROE自32.8%降至2.67%，净利率自43.07%降至9.98%；②美团资源能力与中低端酒店预订高度契合，综合商业生态对携程垂直生态形成较大的竞争优势，但酒店业务是其重要利润来源，短期难见价格战；③携程正在向三四线城市下沉，以OTA平台+搜索引擎模式向海外拓展，并拓展线下门店寻找增量流量，提升自身价值。
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成熟成长期OTA估值中枢7xPS，核心优质资产迎来底部布局机会。①增速、盈利能力以及回报率指标是决定OTA估值的关键要素；②成熟成长期PS估值中枢7x，EV/EBITDA为25-30x；③预计携程营业利润率有望在3-5年内明显回升，目前携程PS估值水平仅为4.1x， EV/EBITDA为27x，均低于所处阶段的估值中枢，作为中国的优质核心资产，已经迎来底部布局机会。首次覆盖在线旅游行业，给予增持评级。
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风险提示：全球宏观经济波动风险；行业竞争格局恶化风险。
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金风玉露一相逢：万亿实体产业空间+互联网红利催生OTA盛世
携程创立的时间恰逢中国旅游市场的第一次爆发：旅游爆发期交通住宿需求旺盛，国内游稳定增长，观光跟团游向自助休闲度假游转变；出境游自由行崛起促进机票、酒店标品to C端需求迅速提升。
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流量变现：机票生变故，酒店赢家通吃
2012-16年为OTA集中度快速提升期，携程经历惨烈价格战后大一统。行业经历2012-2014年的惨烈价格战后，携程收购、参股方式收编行业内大部分参与者，行业内主要竞争对手已经成为携程系成员，行业原有参与者对携程的竞争压力并不大。
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流量红利渐行渐远，竞争再加剧
从销售费用投入对营收驱动的边际效果看，流量红利期已过。以营收增速/销售费用增速来度量销售费用对营收增速的驱动能力，现在营销成本已经大幅提高。携程核心酒店、交通票务预订业务增长显出疲态。
美团生态能否提供持续稳定的盈利对酒店业务进行补贴决定了OTA领域是否会发生进一步价格战。现阶段美团的酒店预订业务是其最重要的利润来源方，而非被补贴方。因此外卖业务盈利前OTA行业难见价格战。
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向三四线、线下、产业链发展提升产业链价值
低星级酒店以及三四线城市是一个体量巨大的市场。对于中低端和三四线市场，携程此前非不能，实不为。向中低端及三四线城市布局将为携程带来宝贵的增量。
海外业务拓展将成为驱动携程业务增速的另一重要动力。中国互联网行业的演化路径正在世界其他地方进行，新兴国家正在经历互联网流量红利。携程在国际化战略采用了OTA平台+搜索引擎的组合：
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何时是投资OTA的最佳时机？
经济复苏+市占率提升=估值+业绩双击的最佳投资时机。复盘OTA龙头Booking的股价和估值走势我们发现：OTA在危机后复苏期、行业集中度提升期、以及全球化布局期间均存在投资时机。2009-2014年的后金融危机复苏期间，经济回暖带来的需求增长叠加竞争格局的边际向好使得其ROE及利润率均明显提高，由此带来估值和业绩的戴维斯双击。
建议关注携程等OTA作为中国核心优质资产的投资机会，给予携程网（CTRP.O）、同程艺龙（0780.HK）、途牛网（TOUR.O）“增持”评级。
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