巴菲特的alpha秘诀

来源：CFAInstitute

什么是投资问题？

对于沃伦·巴菲特在投资行业无往不利的秘诀，外界存在广泛讨论。有效市场假说的支持者认为，这或许是运气使然。但相反的观点却认为，巴菲特和其他许多成功的股市投资者始终坚持同样的投资理念——“格雷厄姆与多德”原则，这绝非偶然。所谓“格雷厄姆与多德”原则是指，在挑选股票时，将价值和品质放在第一位。

过去40年，巴菲特旗下投资公司伯克希尔-哈撒韦（Berkshire Hathaway）的表现明显好于整个美国股市，而本文作者试图揭开其中的谜底。此外，他们还想搞清楚巴菲特的成功主要是缘于他在股票市场的“慧眼识珠”，还是说他作为首席执行官的能力。

研究方法

作者首先计算了伯克希尔-哈撒韦在1976年至2017年间的多项关键指标：年平均回报率、波动性、夏普比率（单位风险所取得的超额回报率）和信息比率（衡量风险调整后相对回报率的指标）。他们借助CRSP数据库中的股票回报率和共同基金数据，用上述关键指标与美国其它所有普通股在不同时期的夏普比率和信息比率进行了对比。

接着，作者又对巴菲特的总体回报做了分析。根据伯克希尔-哈撒韦提交的13F文件，他们计算出了伯克希尔-哈撒韦旗下多家上市公司的业绩表现。他们用这种业绩与伯克希尔-哈撒韦旗下非上市公司的业绩进行了对比——后一种业绩或能反映出巴菲特作为首席执行官的成功，而不仅仅是他在股票市场慧眼识珠的能力。

作者研究了伯克希尔-哈撒韦长久以来的资产负债表和股价表现，以确定巴菲特使用了多少杠杆。他们还探究了巴菲特使用的杠杆类型：来源、条款和成本。此外，他们还分析了伯克希尔-哈撒韦从税收优惠政策中获得了多大好处。

接下来，作者通过分析巴菲特的因子暴露度（factor exposure）来研究他是如何选择投资目标的。他们对伯克希尔-哈撒韦的超额市场回报做了回归分析，对涉及规模效应、价值效应和动量效应的标准因子进行了控制。这项研究的创新之处在于，作者还对另外两个因子进行了控制，即BAB（betting against beta）因子（衡量基础股票波动性的指标）和质量因子（quality minus junk, QMJ）。

最后，他们创造了多个巴菲特式投资组合，试图复制伯克希尔-哈撒韦的市场/行业配置比例和积极选股主题，并调整至同样的积极风险（active risk）来判断这种业绩是否可以复制。

最终发现

伯克希尔-哈撒韦的年平均回报率比美国国债高出18.6%，也远高于整个股市7.5%的超额回报率，但风险也更高。

伯克希尔-哈撒韦的波动性为23.5%，高于整个股市15.3%的波动性。根据作者的计算，伯克希尔-哈撒韦的夏普比率为0.79，是整个股市夏普比率的1.6倍。他们指出，这是40年来（1926年至2017年）美国所有股票或共同基金中最高的。

通过对这些回报展开深入分析，作者发现伯克希尔-哈撒韦在1980年至2017年间投资的非上市公司占比平均为65%，投资的上市公司占比平均为35%。这两项投资组合的平均超额回报和风险都超过了整个股市的平均水平，但伯克希尔-哈撒韦投资的上市公司的夏普比率更高。

这一结果表明，无论巴菲特作为首席执行官的头衔能增加多大的价值，选股能力始终是他成功的关键。作者还指出，考虑到伯克希尔-哈撒韦所要承担的交易成本和潜在附加税，这一业绩更加令人钦佩。

通过研究伯克希尔-哈撒韦的资产负债表，作者确定其平均杠杆率约为1.7:1，这有助于解释为什么伯克希尔-哈撒韦的波动性高于整个股市。这些数据表明，巴菲特之所以能够获得其独有的、成本奇低的杠杆，一定程度上是因为伯克希尔-哈撒韦在1989年至2008年间获得了长达20年的AAA评级，因此能比竞争对手更容易、更低价地获得债务资产。

另一个原因是，伯克希尔-哈撒韦的保险浮存金（insurance float，在理赔之前向保户收取的保险费）的平均成本非常低，大概比美国国债的平均利率低3个百分点。据作者估计，伯克希尔-哈撒韦平均约35%的负债由这种低成本的保险浮存金构成。

虽然使用杠杆帮助扩大了巴菲特的回报，但远远无法解释伯克希尔-哈撒韦18.6%的平均回报率。通过对因子暴露度的研究，作者发现伯克希尔-哈撒韦非常注重贝塔系数和质量因子的作用。

换句话说，巴菲特挑选的是安全、便宜、优质的股票。这些因素几乎完全解释了巴菲特持有的上市投资组合的表现、伯克希尔-哈撒韦大部分股票投资的回报，及其非上市投资组合的表现。作者指出，在过去40年，面对各种积极因素和杠杆，巴菲特对进入和退出时机的把握恰到好处。巴菲特持有非上市公司股份的主要目的是为了创造税收优惠，以更低廉的方式获取杠杆。

对投资者的启示

这项研究表明，巴菲特的突出表现并不能归结于运气，而是缘于他对格雷厄姆与多德投资原则的始终如一的坚持，同时重视投资目标的价值和品质。因此，作者提出了一个驳斥有效市场假说的论据。

通过创建旨在追踪伯克希尔-哈撒韦市场/行业配置比例和积极选股主题的投资组合，作者发现，在考虑了交易成本后，他们能够获得与巴菲特相当的投资回报。这一结果表明，巴菲特的投资之所以具有超高回报率，原因并非不能解释。

若想做到这一点，需要远见卓识和持之以恒，但这种特质是其他基金经理难以复制的。虽然经历了多个股市低迷期，巴菲特始终坚持他的投资策略，从来没有低价抛售他的股票。

《Financial Analysts Journal》

《Financial Analysts Journal》是CFA Institute的旗舰刊物，每季度出版一期，其使命是通过出版高质量、与从业者相关的研究文章，来增强外界对投资管理实践的认识和了解；此外还会刊登一些发人深思的评论文章，激发投资管理行业讨论，努力达成共识。

格雷厄姆和多德奖（Graham and Dodd Award）

“格雷厄姆和多德奖”设立于1960年，旨在表彰研究与金融文章的杰出表现，同时致敬本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）和大卫·多德（David L. Dodd）在金融分析领域的长期贡献。