原标题：中国飞鹤(06186)中国婴幼儿配方奶粉行业的领导者 来源：华金证券
投资要点
中国婴幼儿配方奶粉行业的领导者：根据欧睿，中国婴幼儿奶粉行业于2014-2019年实现了6.2%的稳健复合增速，终端市场规模已近2000亿元。在成功实施品牌战略升级之后，飞鹤品牌市占率持续提升并于“注册制”后加速，20Q4尼尔森口径零售市场占有率已站稳20%并稳居行业第一。中期看，中国飞鹤将进一步受益于婴配奶粉高端化的浪潮，市场占有率有望增至30%，增量市场空间不仅来自于3-5线城市消费升级理念之下对于短尾品牌的替代，也来自于1-2线城市凭借差异化产品定位抢食外资品牌份额。
产品力：公司通过并购原生态牧业自控了位处黄金奶源带的牧场，原奶自足比例超过80%且在源头上确保原料的高质量。而在制作工艺上，公司差异化地采取了湿法工艺制作奶粉，进一步提升产品新鲜程度。产品定位方面，公司聚焦高端市场，以星飞帆为首的高端婴配奶粉的营收占比已由2014年的27.6%快速上升至2019年的68.6%，驱动婴配奶粉销售均价由2014年的100元/kg上升至2019年的180元/kg。
渠道力：作为品牌战略转型的关键一步，飞鹤主动放弃了部分劣质门店渠道，加大与母婴连锁渠道的紧密合作。公司施行单层分销体系以推动渠道扁平化管理，保证经销商合理库存水平，不压货、不窜货。受益于高端产品定位和稳定的价盘体系，飞鹤为经销商及零售终端提供了可观且稳固的盈利水平，也盘活了渠道的动力。
品牌力：飞鹤品牌历史悠久，是2008年“三聚氰胺”事件中少数未查出问题的内资品牌。公司于2015年启动品牌战略转型，提出“更适合中国宝宝体质的奶粉”的精准且差异化的定位，并开始在 分众传媒 等重要广告平台大力投入以加深品牌记忆，逐步走出了无序价格战。另一方面，公司重视“知识营销”，通过举办线下研讨会、嘉年华等(2019年累计超过50万场)完成消费者教育及最终的获客。
投资建议：我们预测，2020-2022年公司将分别实现归母净利润55.9/73.9/90.2亿元，同比分别增长42.0%/32.2%/22.1%。相对估值上看，中国飞鹤当前估值分别对应21-22年24.8/20.3倍预测市盈率，估值较蒙牛乳业(2319.HK)折价24.8%/26.6%，较 伊利股份 (600887.SH)折价12.1%/19.4%。考虑到婴配奶粉行业清晰的市场竞争格局、公司所处行业的优势地位、更高的预期盈利增速，我们认为上述估值差距有望消除。考虑到公司在港股大市值必选消费品板块的稀缺性，我们给予公司2022年27倍市盈率(相当于1.5倍PEG)，目标价为31.84港元，投资评级为“买入-A”。
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