原标题：新东方在线：公司深度报告：追求卓越，打破教育的边界 来源：同花顺金融研究中心
海通证券1月20日发布对新东方在线的研报，摘要如下：
在线教育平台领先者。新东方在线教育平台成立于2005年，是新东方教育集团旗下的在线课外教育服务提供商。公司凭借着“技术融入教育、悉心培养下一代人才“的创立理念，在国内在线课外辅导和备考领域拥有了极高的品牌知名度。
行业空间及竞争格局。①市场规模：弗若斯特沙利文预计中国教育市场规模在2022年达到1.79万亿元，2017-2022年CAGR达9.3%。2022年总学生人次预计增至2.7亿人，2017-2022年CAGR达2.1%。2022年平均人均开支预计增至1255元，2017-2022年CAGR达8.7%。②市场高度分散：根据新东方在线招股说明书，2017年前五大综合在线校外辅导及备考服务供应商的总营业收入16.12亿元，占整体市场的1.67%。
财务分析。①营业收入：新东方在线2020FY总营业收入为10.81亿元，同比增长17.6%，2016-2020CAGR达34.09%。大学教育分部营业收入2016-2020年各为2.36亿元、3.36亿元、4.62亿元、6.31亿元和6.42亿元，占集团总营业收入比例各为70.7%、75.2%、71.1%、68.7%和59.4%。K12教育分部收入占比在逐年增加，2020年营业收入达到2.95亿元，占集团整体的27.3%，2016-2020财年CAGR达82.37%。产品层面，公司直播课占比不断提升，预录课尤其是学生端预录课占比不断下降。2018FY-2020FY，直播课的营业收入占比由2018FY的7.1%提升至2020FY的32.9%。我们判断随着公司产品由录播向直播升级，客单价有望稳步提升。②毛利：新东方在线2020FY的综合毛利率为45.6%，同比下降9.5个百分点。大学教育毛利率在可考察期间内相对稳定。K-12教育处于拓展爬坡期，毛利率持续下降。2020FY毛利率为-15.2%，同比下降25.2个百分点长。③期间费用：销售费用为期间费用提升主因，研发与管理费用率略升。④归母净利：2018FY-2020FY归母净利各9137.5万元、-3977.3万元、-7.42亿元。公司预计1H21FY归母净利润为-6亿元至-7亿元。
盈利预测与估值。我们认为，公司作为新东方教育科技集团旗下子公司，以东方优播为核心业务，辅以大学备考、一对一等业务，已形成了全方位的教育网络体系。公司让学生跨越时间和空间的限制，作为头部平台，有望凭借资本、流量、教学资源和品牌优势快速做大规模，享受行业红利。我们预测公司2021-23FY收入各17亿元（+56.81%）、35亿元（+109.40%）、52亿元（+45.44%）；归母净利各-9.3亿元、-5.4亿元、-2.0亿元，对应2021-2023财年EPS分别为-0.93元、-0.54元、-0.20元。DCF估值方法：假设永续增长率为1.5%，WACC为6.48%，根据估值模型测算公司股票合理价值32.0港元；假设永续增长率为2.0%，WACC为6.48%，测算公司股票合理价值35.4港元。综合给予公司32.0港元-35.4港元合理价值区间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
风险提示。品牌认可度减少的风险，市场竞争风险，战略投资失败的风险。
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