枫叶教育(01317)破晓前的黑暗

原标题：枫叶教育(01317)破晓前的黑暗 来源：申万宏源

我们预计中国枫叶教育2020财年的在校生人数将缓慢增长，因此预测收入和利润增长将在未来一至两年内减速。我们将2020财年的每股盈利预测由人民币0.23元下调至人民币0.21元(同比增长10.5%)，并维持2019财年每股盈利预测人民币0.19元，2021财年每股盈利预测人民币0.27元。我们维持目标价为5.52港元，鉴于108%的上行空间，维持买入评级。

入学人数增长放缓。我们预计20财年枫叶秋季入学人数将净增加1,497名，较19财年末在校生人增长3.6%。19财年春季插班入学人数净增加2,081名，加上因收购学校增加3,200名学生，我们预计20财年上半年入学人数将同比增长18.8%至42,877名。其中2020财年新增人数，春季插班入学和收并购的分别贡献4.1,5.8和8.9个百分点的增速。我们预计高中入学人数将稳定在8,252名。小学入学人数将同比增长6.5%至22,228名。中学入学人数将同比增长14%至8,578名。

内生增长。公司于9月2日宣布总容纳量为4,600名学生的济南项目。这是枫叶学校在两年内启动的两个项目之一，相比于三年前每年启动两至三个项目，大幅放缓。我们预计收益于内生增长，学校利用率将从18财年的65.5%增加至21财年的75.1%。更高的校舍利用率也将带来经营规模效应，我们预计营运利润率将从18财年的41.6%上升至21财年的42.5%。

破晓将至。高中入学人数在20财年的持续低迷，我们认为是学生在评估19财年学费增长后所额外支付的费用(19财年，9所高中里有6所学费增加25%)是否与教育质量的改善相匹配。尽管毕业生质量持续提高(2019财年，2166名毕业生中有106名被世界前10的大学录取)，仍无法说服大多数人报名就读枫叶学校。随着枫叶精英班的第一批毕业生将入读顶尖大学，我们预计21财年公众对学校的态度将有所转变(公司的创始人Sherman Jen博士设立了奖学金，支持2018财年入读中国枫叶学校的优秀的学生。第一轮约有50名学生获奖，将被资助就读枫叶位于大连的学校并有望被全球顶尖的七所大学录取)。我们预计入学人数增长将从20财年的6.1%回升至21财年的15.4%。

维持买入评级。我们预计20财年的入学人数增长情况在21财年增长势头来临之前仍然较弱，因此我们将2020财年的每股盈利预测由人民币0.23元下调至人民币0.21元(同比增长10.5%)，并维持2019财年每股盈利预测人民币0.19元，2021财年每股盈利预测人民币0.27元。我们维持目标价为5.52港元，鉴于108%的上行空间，维持买入评级。

枫叶教育(01317)破晓前的黑暗