永利澳门(01128)资产质量行业领先，若行业复苏将率先受益

　　核心观点

　　我们认为澳门贵宾业务下行空间有限

　　我们认为澳门的贵宾业务短期内将继续面临海外分流的压力，但是下滑空间有限。目前澳门贵宾业务毛收入仅比16年的行业底部高出约30%。同时博彩行业的先行指标如M1、商品房交易量等自19年3月起开始温和复苏。从历史数据看，这些先行指标的变化通常领先博彩数据变化1-3个季度。因此在下半年澳门贵宾业务所面临的信贷环境将有所改善。

　　永利资产质量行业领先，若行业复苏将率先受益

　　目前澳门的人均博彩支出在内地居民可支配收入中的占比，以及赌场的单客房收益水平均处于历史较低水平。其中的一个重要原因是因为澳门目前的外汇管制较严，使得游客在澳门获取资金的渠道受到多种限制。永利的物业质量行业领先，对头部客人的吸引力很强，盈利能力在历史上长期优于行业。如果澳门博彩业的客单价出现复苏，永利将率先受益。

　　二期项目建成后将进一步提升永利皇宫的盈利能力

　　根据公司1季度公告披露，永利皇宫二期完工后将新增1300间客房。如果我们假设二期项目客房的盈利能力达到永利皇宫现有客房的70%的水平。那么二期项目在经过一个完整年度的经营爬坡期后其所能贡献的年化EBITDA约为35亿港币。我们预计二期项目的开业时间在22年以后，因此我们当前的盈利预测不含二期项目的贡献。

　　预计19-21年EBITDA分别为101.1\/107.9\/115.2亿港币

　　我们认为澳门贵宾业务继续下滑的空间有限。如果行业出现复苏，永利澳门将率先受益。给予公司EV\/EBITDA11.9x的估值，较历史估值中枢低一个标准差，对应股价合理价值18.7港元。首次覆盖，给予持有评级。

永利澳门（01128）资产质量行业领先，若行业复苏将率先受益