【首次覆盖】东鹏控股：精耕C端，渠道掘金|东鹏控股_新浪财经

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原标题：【首次覆盖】东鹏控股：精耕C端，渠道掘金来源：鲍大侠之建材

报告导读：

公司基于原有的C端经销渠道优势，通过募投项目加速全国生产基地布局和单店提质增效，持续赋能C端夯实竞争壁垒。

摘要：

首次覆盖给予“增持”评级：公司回A后预计加快产能和渠道布局的完善，以传统优势零售业务为基石，进一步精细化C端管理并加速向小B端渗透。预计公司2020-2022年EPS为0.68/0.88/1.05元，YoY+1%/29%/19%，现价对应2021年18倍PE，目标价21.31元，增持。

优质的C端基因，核心的渠道能力：公司是瓷砖零售龙头，优质渠道力和完善的经销网络是其核心竞争力。截至2020H1公司瓷砖+洁具全口径门店数量达6742家，同期以渠道力著称的欧派门店体量在7000家左右，高盈利+高现金流的C端业务为公司盈利韧性打下坚实基础。

头部企业大基地模式正在抬高行业进入门槛：2014年以来瓷砖头部企业开始完善全国化生产基地建设。据测算，东鹏最早建设的佛山基地单线设备投资约1300万元，2018年新建重庆基地单线设备投资超1亿元，设备工艺提升和环保节能要求不断推动瓷砖行业投资壁垒的提升，区域小产能扩张压力不断增大，拥有资金优势和率先全国布局的头部企业受益。

C端提质增效将成为公司最重要的业绩驱动力：①C+区域生产：生产和仓储本地化在摊薄了综合物流成本的同时减小经销商的库位压力，提高了本地经销商的竞争力。②C+大店：2017-2019年公司经销单店收入在100万元以下，而直营店的单店收入超过200万元，募投项目拟补贴渠道加快大店建设，提高单店盈利能力；③C+小B：经销商是小B重要流量入口，公司通过培养经销商工程能力，在小B端渗透上能充分发挥渠道优势。

风险提示：竣工大幅下滑；B端地产企业坏账；募投项目进度不及预期

1. 与众不同的观点

随着近年来精装房渗透速度加快，绑定大地产商的企业收入规模迅猛增长，传统C端优势明显的头部瓷砖企业迫于市场份额压力也相继进入大B领域，市场对B端公司的关注度也要高于C端。但我们认为，C端能力的构建路径是显著区别于B端的，对于已经建立起C端优势的企业而言，在已有的渠道优势上逐步加强精细化管理并向小B渗透可能是更能扬长避短的选择。

市场认为东鹏进一步增长的机会主要来自配套地产端的放量，我们判断C端进一步的精细化管理将成为公司中期内最重要的看点。而C端精细化主要体现在三个方面：

1） C+区域化生产：伴随着全国范围内生产基地布局加速，本地化的生产+销售网络开始产生协同效应。尤其是行业进入存量博弈后，经销商利润被挤压，生产和仓储本地化不仅摊低了综合物流成本，同时缩短了经销商到仓库的距离从而减小经销商的库位压力，提高了本地经销网络的竞争力。

2） C+大店模式：2017-2019年公司经销渠道以小店为主，平均单个门店销售额在100万元以下，相较而言直营店的平均单店收入超过200万元，零售端大店建设将成为下一个渠道建设重点方向。本次募投项目中公司拟通过补贴经销商的方式推进150家大店建设，其中精品店55家、旗舰店35家、综合店60家。

3） C+小B模式：门店赋能上，经销商能做的事情不仅是零售，目前对于区域性中小工程的获取，最有效的入口仍是依附于零售经销商的工程资源。公司采取的赋能经销商的措施，包括但不限于鼓励经销商承接单体工程、培养已有经销商的工程能力等，对于经销商本身而言能把单店销售量做起来也同样有2B的激励。

2. 盈利预测及估值

公司收入可以从瓷砖+洁具业务条线做拆分，也可以从经销+直销渠道做拆分。基于我们对瓷砖行业的理解，渠道组织既关系到生产端的规模效应，同样关系到消费端的品牌效应。我们认为公司未来主要发力点仍在C端，在夯实C端的基础上向小B渗透。

综合来看，2020-2022年公司预计分别实现收入71.19、85.85、99.21亿元，实现归母净利润8.01、10.31、12.31亿元，EPS为0.68/0.88/1.05元，，对应2021年仅18倍PE。

PE估值：从可比公司估值来看，瓷砖板块蒙娜丽莎公司质地和财务表现优于帝欧家居，且工程业务增长较快估值最高，2020-21年PE在20倍、15倍。整装卫浴为主业的海鸥住工2021年估值为20倍，管道C端龙头的伟星新材2021年估值为24倍，东鹏控股2021年估值仅18倍。从业务质地看，东鹏为瓷砖行业龙头，且C端业务的盈利能力和现金流均好于工程业务，给予一定估值溢价，假设公司2021年合理估值在24倍，对应合理市值近250亿元，合理股价21.31元。

PB估值：参考可比公司平均PB水平为3.35倍，采用行业2021年平均PB，2021年公司合理市值为252亿元，对应股价21.5元。

参考PE和PB两种估值方法，基于审慎性原则，给予公司目标价21.31元。

3. 东鹏：具备优秀C端基因的瓷砖品牌

“东鹏”品牌，专精瓷砖二十年。东鹏的前身是成立于1972年的佛山石湾镇民政综合厂，1996年“东鹏”品牌战略正式启动，作为国内最早一批品牌瓷砖企业成立至今，从事高品质建筑卫生陶瓷产品的研发、生产和销售已二十余年。公司秉承“以此为生，精于此道”的发展理念把瓷砖主业做实做透，目前拥有六大瓷砖基地，超30条生产线，全口径门店量6742个，产品涵盖抛釉砖、抛光砖、仿古砖等多个类别产品。公司从用户需求出发，提供一站式解决服务，在夯实主业的基础上围绕瓷砖进行卫浴、洁具的相关多元化，未来定位为家居领域的硬装集成商。

无惧行业下滑，盈利能力坚挺。瓷砖行业总产量从2015年开始转入低增长区间，2018年下滑超10%，瓷砖行业本身进入存量瓶颈期。2015-2019年公司营业收入从41亿元增至68亿元，CAGR10.3%，同期归母净利润从6.96亿元增至7.94亿元，CAGR2.68%。在行业压力较大的时期，公司仍维持了高于行业的增长速度，ROE目前仍维持在10-15%，毛利率基本稳定在35%的高水平之上，体现了公司业务良好的盈利能力，尤其是零售的盈利韧性。

零售占比高，C端特质明显。从收入结构上看，东鹏2017年高峰时期有超70%收入来自于经销渠道（经销渠道包括部分小B），加上直营中同样面向C端的零售部分和网络部分，2017年C端收入占比约78%，随着精装房趋势的普及，到2020年上半年公司C端收入占比降至61%左右，仍然处于较高水平。

自2014年起，东鹏率先加速在零售端的布局力度。2014-2015年间，公司大规模布局线下店，截至2015年底东鹏零售门店总数量达3271家，覆盖中国600多个城市，瓷砖业务的经销商门店数量相比2014年底激增1291家。2020H1公司有瓷砖门店达到4981家，瓷砖+洁具全口径门店数量达6742家。截至2019年底大家居领域以渠道力著称的欧派门店量在7000家左右的体量，蒙娜丽莎和欧神诺门店量在3000-4000家，考虑到全国县级单位数量在2800-3000之间，东鹏在渠道布局上的深度放在整个大家居领域看都是非常优秀的。

身经百战的高学历管理团队，明晰的股权结构。2012年开始公司目前高管团队已经基本成型，包括董事长何新明，总裁龚志云在内的管理团队均出身名校，且具备丰富的陶瓷产业经验。公司的实际控制人为何新明及何颖，何新明及何颖通过宁波利坚、佛山华盛昌、广东裕和间接控制公司 51.49%的股份，高管团队通过宁波东智瑞投资、宁波裕芝创业投资，堆龙德庆瑞盈创业投资间接持有公司股份合计3%左右，控制权结构及高管激励机制明晰。

4. 生产：大基地模式抬高进入门槛

4.1. 瓷砖行业的百亿难关与有限规模效应

瓷砖行业的千亿市场与百亿难关。根据国家统计局数据，2019年陶瓷行业总产量82.25亿平方米，同比下滑8.73%，尽管行业已经连续三年的总量下滑，但2019年规模以上企业营收仍然达到3079.91亿元，瓷砖行业背靠庞大的存量市场。

从国内市场来看，全国一线企业经历了一段轮流领跑的竞争期，却始终没有跑出一批百亿以上的企业，以马可波罗、东鹏和诺贝尔为代表的第一梯队收入在50-100亿体量，根据中国陶瓷网数据，直到2020年初马可波罗才成为国内第一家突破百亿收入大关的企业。从国际上看，2019年美国大型地面材料制造商莫霍克工业陶瓷板块收入折合人民币约250亿元，其旗下包括American Olean, Daltile, Eliane, EmilGroup, KAI, Marazzi and Ragno等众多子品牌，综合来看单个品牌收入体量也并不大。瓷砖行业过去的分散化是全球瓷砖行业共同面临的问题，和瓷砖本身的制造属性相关。

瓷砖生产仅具备有限规模效应。根据东鹏招股说明，2020年上半年最新瓷砖自产品成本构成中，砂坭、化工材料、包装材料等材料成本占比重、约40%，电、煤、天然气等能源成本占比约30%，人工成本10%。按照瓷砖的生产的工艺流程来看，可以简要分为制坯-上釉-烧成-打磨包装四大步骤，其中原材料的配料、均匀和压制成型主要发生在前端的制坯阶段，以釉料为代表的化工材料主要用在施釉阶段，只有烧成段是高温作业，70%左右能耗发生在这个环节。

综合来看，成本构成中40%的原料成本、10%能源燃气成本及10%的人工成本等均为可变成本，我们估算可变成本占比近50%，意味着生产过程本身的规模效应是相对有限的。

产线转换成本催生了过往的OEM模式。近年来建筑陶瓷产品更新升级的速度越来越快，生产过程中不同产品的生产转换需要进行工艺和设备的调整，为减少转换成本，单个批次单个品种产量通常高于已有订单需求量，表现为库存结构上产成品的占比较高，库存压力较大。OEM代工模式长期存在于瓷砖行业作为自制的补充，在过去单个企业产能有限的情况下通过代工保持响应市场需求的产能弹性。

4.2. 头部企业开启大基地模式，制造权逐步回收

龙头扩基地抬高生产端的门槛。代工企业均以本地产能为主，瓷砖行业小产能主要是地方割据，没有形成全国性的生产基地。2014年以来整个瓷砖行业由成长转向存量市场，在此期间包括马可波罗、东鹏、诺贝尔在内的瓷砖头部企业逆势建立起全国布局的生产基地，尽管瓷砖制造本身规模效应有限，但通过加速基地建设头部公司从产能投资规模上搭建壁垒，最大可能的提高了生产端的规模化。

产线建设成本逐年抬升，加速小产能出清。根据东鹏招股说明书公告，最早建设的佛山基地单条产线初始设备固定投资额约为1300万元，而2018年最新建设的重庆基地单线设备设备投资额超过1亿元，我们预计综合土地成本看目前瓷砖单线投入近2亿元。从分拆项目看，除了窑炉/抛光线/釉线等关键工艺设备上投资额大幅提升，重庆基地新产线相比老产线还多出了连续球磨机/原料预处理等提高生产效率、减少污染排放的设备投资。可见设备工艺提升，和环保节能要求在不断推动瓷砖行业投资壁垒的提升，区域小产能的生产和扩张压力不断增大，拥有资金优势和全国大基地布局的头部企业率先受益。

伴随着全国建厂，是制造权的逐步回收。根据我们的测算，目前马可波罗瓷砖自制率接近100%，东鹏和蒙娜丽莎自制率在60-70%左右，老牌瓷砖企业亚细亚于2017年在湖北咸宁建立设立了生产基地。尽管代工模式仍然会长期存在（可能维持在20%左右的合理水平），但随着行业存量时代的到来，大部分头部厂商已经逐渐意识到把控制造能力的重要性。

4.3. 东鹏：布局全国化，生产区域化

截至2020年6月30日，东鹏拥有6大瓷砖生产基地，分布在广东、江西、山东、湖南、重庆，超过30条生产线，截至2019年底瓷砖总产能（有釉砖+无釉砖）合计超8000万平米，洁具产能超300万件。

全国基地带来综合成本的快速下降。瓷砖质量较重，远距离运输并不划算，全国建设基地的优势即在于本土化生产。2017-2020H1物流费用均为公司销售费用主要来源之一，平均占比达到30%。2017 年、2018 年、2019 年和 2020H1，瓷砖单位平方米的运输及搬运装卸费分别为 2.24、2.28 、2.55 和 2.19 元，因为工程业务占比上升抵消了部分区域化生产带来物流费用的下降，但是物流费率依然低于行业平均水平，2017-2019年东鹏的物流费率在3-4pct之间。从综合成本来看，2017-2020H1东鹏每平米瓷砖费用基本稳定，每平米成本持续下降。

募投项目继续加强产能壁垒。2017年7月至2020年10 月公司根据项目进展的实际情况以自筹资金预先投入募投项目，预先投入的实际金额为9.35亿元，已在落实和推进产能规划项目，包括丰城东鹏4条扩建瓷砖产线产能近4000万平米，生态石板项目产能315万平米，420万件节水洁具产能及100万件五金产能。伴随着扩产加速，东鹏将继续在综合成本和资金投入上拉开和后置位竞争者们的差距。

5. 渠道“C+”仍大有可为

5.1. 过往盈利能力已然证明C端优势显著

C端优势使得公司具备充足的现金流和盈利垫。区别于工程业务，C端业务厂家本身不用承担物流和服务费用，且采取现款现货的模式，具有天然的高盈利+高现金流的特点。2015-2020年东鹏销售商品提供劳务产生的现金流平均是营业收入的1.2倍，应收款占总资产的比例维持在15%以下。2017年-2020H1伴随着经销占比下降和工程业务的拓展，直销-工程类应收账款余额从4.9亿元增长至9.9亿元，公司应收账款周转率从大幅优于行业平均逐渐下降。同期零售端经销和直营的应收款数额均趋势性下降，为B端业务的开展提供了有力的现金流和盈利支撑。

5.2. C+物流：基地+经销网络布局协同

5.2.1. 中心仓+区域仓+共享仓，三层仓储模式

连接生产基地和渠道网络的，是三层级的仓储系统。公司目前仓库共21个，包括生产厂附近配备的13 个中心仓、靠近消费市场的区域仓、大经销商自行建立的共享仓，共三个层级的仓储网络。在经销商模式下，大部分经销商会到生产基地附近中心仓直接提货，自己承担物流费用，故公司对经销商销售的价格中，不包括市场营销及物流配送的成本，对于经销商从区域仓提货的，公司会另外加收从中心仓运至区域仓的费用。运营能力和资金实力较强的大的经销商成立共享仓，小经销商可以在共享仓处拉货，提货价格由公司统一规定，不存在加价行为，借助大经销商运营能力，提升中小经销商运营效率。

5.2.2. 生产本地化支撑渠道下沉

2015年之后，瓷砖行业面临整体产能过剩，终端销售下滑，同期门店场租等各项成本仍处于上涨通道，经销商利润被压薄，导致经销商普遍不愿做库存。在此背景下，本地化生产基地和经销网络配合的优势性开始凸显，主要体现在以下几个方面：

1）库位前移，减少经销商库存压力：全国基地和中心仓布局，缩短了经销商到仓库的距离，相当于将经销商的库位前置，减少了大经销商的累库压力和部分小经销商自设仓库的需要。

2）全面的运费降低：生产本地化不仅拉近了生产基地和中心仓的距离减少了公司运费，同样也拉近了经销商到仓库的距离，由于公司能够通过集中提供运输服务达到规模效应从而降低运输成本，因此公司能够向中小型经销商提供更低价的运输服务。物流费用的全面降低来带的收益由公司和渠道共同分享。

3）管理效率的提升：因为离市场近，中心仓产品库存品类、款式及数量，由分公司/运营中心决定，保证产品对接市场的精确性。交付上减少经销商订货至交货时间并达到少量订货的目的，经销商可以就近存货于区域仓，经销商须于期限内提取预订货并预测销售量，从而达到预见销售渠道并有效规划生产的目的，有助于经销商有效管理库存和现金流。

通过基地+仓储+渠道的密切配合，能够进一步支持公司对市场的渗透能力，有利于公司在三线、四线城市进一步扩充销售网点。公司年报显示，2017年以来建陶行业的消费模式和客流入口变化导致经销渠道整体营业收入占收入比下降，而一级经销商销售给二级经销商的收入占比呈现上升趋势，体现了三四线市场仍存在较大的市场需求，公司下沉渠道行之有效。2021年公司进一步加强仓储建设，预计新增11个仓库，达到32个全国仓库的体量。

5.3. C+大店：门店升级提效

过往渠道布局以小店为主，单店坪效仍存提升空间。结合公司报表披露数据和线下实地调研，我们发现过往东鹏门店多以主营瓷砖的小店为主，占据了当地比较好的卖场位置，但在店面装潢和产品更新上仍有较大改善空间。公司计划在回A后加快对老店的升级改造：1）重装修：2021年公司计划存量店面中三年没重装的店面重装率80%，2年没装的重装率50%；2）1+N模式，从瓷砖到瓷砖+卫浴综合店模式发展，洁具卫浴产品主要是占用地面空间，不挤占墙面空间，可以帮助提高单店销售。

募投项目集中于零售大店建设。2017-2019年平均单个门店销售额均在100万元以下，相较而言直营店的平均单店收入超过200万元，零售端大店建设将成为下一个渠道建设重点方向。销售网点尤其是公司自营的旗舰店是品牌形象和企业文化的重要宣传窗口，本次募投项目中公司拟通过补贴经销商的方式推进大店的建设，计划投资3590万元建立服务网点150家，建设期为3年，其中精品店55家、旗舰店35家、综合店60家，主要对县、镇、乡级销售网点进行新建扩充，35家旗舰店中包括8个直营子公司自营旗舰店建设及改建。

5.4. C+小B：经销+工程赋能

小B是规模和现金流的中庸之道。由家居类企业在地产链上的议价能力决定的大B业务的回款条件和盈利能力通常不如C端。经过我们估算，一般而言战略性工程项目毛利率在40%以上（大B在生产端的标品规模优势更显著），经销商毛利率项目30-35%左右，但是工程销售费用率会高于经销10-15个点，原因在于经销商到工厂提货物流费用是经销商自己承担，大B是公司来承担物流费用和项目服务费用。综合来看，工程利润率通常比经销利润率低5-10个点。

在地产“三道红线”出台之后，对地产供应商回款能力的担心也变得愈加普及，也推动了瓷砖行业内诸多公司开始意识到既有规模又有较好回款能力的区域小工程的重要性。

经销商是小B项目的重要入口，公司凭借完善渠道网络推行小B业务有天然优势。在公司的经销和直销布局中，经销商除了原本的零售业务公司也会鼓励经销商开拓地区单体中小工程，对接一些小的家装公司。全国性瓷砖企业难以出清区域瓷砖产能有两个主要因素：1）运输半径决定了陶瓷产品就地生产是具备优势的；2）大制造企业擅长的是批量化，而地方性工程存在个性化的部分以及一定程度乡邻感情在里面。因此，目前对于区域性中小工程的获取，最有效的入口仍是依附于零售经销商的工程资源。公司采取的赋能经销商的措施，包括但不限于鼓励经销商承接单体工程、培养已有经销商的工程能力等，对于经销商本身而言也能把单店量做起来，提高效率。