永辉超市(601933)：Q3单季受展店放缓与同店增速环比回落影响略微承压回购方案凸显管理层信心维持推荐|永辉超市_新浪财经

原标题：永辉超市(601933)：Q3单季受展店放缓与同店增速环比回落影响略微承压回购方案凸显管理层信心维持推荐

1．事件摘要

2020 年前三季度公司实现营业总收入726.70 亿元，同比增长14.36%；实现归属净利润20.28 亿元，同比增长31.86%；实现归母扣非净利润15.19 亿元，同比增长19.75%；实现经营性现金流净额为60.70 亿元，较去年同期增长165.87%。

2．我们的分析与判断

（一）Q3 单季规模受展店步伐放缓与同店增速回落略微承压，线上业务表现依旧亮眼维持高增长，看好Q4 动销旺季表现2020 年前三季度公司实现总营业收入726.70 亿元，较去年同期增加91.26 亿元，实现同比增长14.36%。按行业拆分，截止2020年前三季度公司零售业务实现营收673.56 亿元，较去年同期增加85.35 亿元，实现同比增长14.51%，贡献总营收增量的93.52%；截止2020 年前三季度，公司服务业收入实现总营收53.13 亿元，较去年同期增加5.91 亿元，实现12.52%的同比增长，贡献总营收增量的6.48%，由此可见2020 年前三季度公司营收规模实现双位数增长主要是受益于主业超市卖场零售业务在年初爆发的新冠疫情催化下拉长了居民居家生活时间，使得消费场景趋于家庭化，并且在此基础上公司自19 年下半年起便加快了线上到家渠道的拓展为公司规模增长提供新动力，最终在上述三者的共同努力下促成公司主业零售业务实现明显增长。

按季度拆分总营收，2020Q1/Q2/Q3 公司分别实现单季度总营收292.57/212.59/221.54 亿元，分别较去年同期变动70.21/23.19/-2.14亿元，分别实现同比增长31.57%/12.24%/-0.95%，可见公司在国内疫情防控进入常态化阶段以及二季度和三季度传统消费淡季的影响下，单季规模增速逐季回落，符合我们前期判断。结合公司以往各季度营收表现，我们认为公司上半年在受益于疫情催化的利好下营收实现高增长已基本奠定公司全年亮眼表现的基础，考虑到四季度为进入年内传统消费旺季，预计Q4 增速环比将明显改善，但公司全年增速或依旧较Q3 末水平略微下滑，全年望维持低双位数增长。

至于门店扩张方面，由于年初爆发的新冠疫情一定程度上扰乱了公司原先制定的展店节奏，截止2020 年前三季度，公司在全国范围内已开业超市门店总数达到965 家，较去年同期新增门店140 家，较19 年末新增门店54 家。截止2020 年前三季度，公司在全国范围内新开超市门店54 家，较去年同期新开118 家的水平减少18 家，展店进度明显放缓。

分季度来看，2020Q1/Q2/Q3 公司分别新开门店16/15/27 家门店，分别较去年同期变动-5/-48/-7家，二季度剔除百佳永辉并表影响净变动-10 家；至于公司自19 年初开始尝试拓展的MINI 店业态，截止2020 年前三季度，公司共计拥有永辉MINI 门店405 家，三季度单季新开8 家门店，关闭61 家门店，前三季度累计新开MINI 门店24 家，闭店149 家，三季度末公司MINI 门店较去年同期净减少105 家。综合来看，2020 年前三季度公司云超门店在展店方面受疫情影响节奏较去年同期明显放缓，但三季度开始公司已经逐步加快展店步伐，至于公司19 年初提出的新业态永辉MINI 店在经历了19 年末以及2020 年上半年的门店调整后依旧未能重启加速扩张之势，可见公司当前的主要精力已逐步由去年的加速展店与粗放式扩张转移至精细化管理，预计公司或将在明年或四季度完成对当前门店经营效率与模式的提升与理清后重新考虑加快展店节奏。截止2020年10 月30 日，公司官网显示全国范围内共计拥有门店970 家门店，较年初新增59 家，完成年初制定的新开门店130 家目标的45.38%。

按线下与线下渠道划分，截止2020 年前三季度公司线上/线下零售业务分别实现销售额65.35/608.21 亿元，分别较去年同期增加42.01/43.34 亿元，分别实现同比增长180.00%/7.67%，分别贡献49.22%/50.78%的主营业务增量，分别占主营业务收入比重达到9.70%/90.30%，相较于上半年末环比变动-0.01/0.01 个百分点，较去年同期变动6.60/-6.60 个百分点，由此可见公司前三季度内零售业务实现的高速增长虽然依旧是以线下门店为核心驱动力，但得益于疫情实现超高速增长的线上业务未来或将在公司对线上到家业务的重视程度显著提升的加持下进一步提升在零售业务中的营收占比。分季度来看，2020Q1/Q2/Q3 公司线上收入分别实现20.90/24.71/19.74 亿元，分别较去年同期变动大约14.57/17.73/10.03 亿元，分别实现同比增长230.00%/254.57%/158.36%，证明公司在疫情防控进入常态化阶段后到家业务扩张并未在居民需求有所回落的情况下出现下滑，主要是受益于公司在顺利度过疫情爆发期内需求爆棚的压力测试后，积极通过建立总部线上运营中心，统筹线上业务开展，助力标杆战区等手段与方法大力拓展线上销售致使线上销售额实现迅猛增长。按线上平台拆分，截止2020 年前三季度公司永辉生活APP/其他平台分别实现33.13/32.22 亿元，占比分别为50.70/49.30，环比二季度末分别变动1.37/-1.37 个百分点，永辉生活APP 占据公司线上业务过半份额。我们认为未来在公司掌控“永辉生活APP”运营团队主导权后，公司线上到家业务模式的优化与效率提升或将更为明显，助力其拉开与京东到家以及其他第三方平台之间的差距，从而更好地掌握第一手数据为后续线上到家业务发展奠定基础。

按地区拆分公司主营业务，2020 年上半年公司一区（福建、江西）/二区（北京、天津、黑龙江、辽宁、吉林）/三区（浙江、江苏、上海、安徽）/四区（重庆、湖北、湖南、贵州、云南）/五区（四川、陕西、甘肃、宁夏）/六区（广东、广西）/七区（河北、河南、山西）分别实现营收112.78/71.23/149.20/148.36/100.25/37.56/54.18 亿元，分别较去年同期变动7.03 /2.65 /20.23/19.65 /13.20/12.87/9.71 亿元，分别实现6.65%/3.87%/15.69%/15.27%/15.16%/52.11%/21.82%的同比增长，分别贡献营收增量的8.24%/3.11%/23.71%/23.03%/15.46%/15.08%/11.37%，较去年同期大约变动-2.34/-1.89/0.52/-0.53/-0.13/0.01/1.24 亿元，可见公司2020 年前三季度主业零售业务的增量主要来自于2020 年表现优异的三区（江、浙、沪、徽）、公司优势与竞争力最强的四区（渝、湘、鄂、黔、滇）及逐步成长为新发力点的五区（四川、陕西、甘肃、宁夏），而三季度单季的零售业务负增长主要是受一区、二区以及四区影响所致，我们预计缩减战区设置将有利于公司加强对各个战区的管控力度提升，并且有利于公司在区域采购与管理上进行更加便利的统筹与安排，有助于提升各战区效益。

至于业绩方面，截止2020 年前三季度，公司共计实现归母净利润20.28 亿元，较去年同期增加4.90 亿元，实现同比增长35.36%；实现归母扣非净利润15.19 亿元，较去年同期增加2.51 亿元，实现同比增长19.75%。其中，非经常性损益共计5.09 亿元，主要包括政府补助2.39 亿元以及其他符合非经常性损益定义的损益项目2.84 亿元，较去年同期增加2.39 亿元。按季度拆分，2020Q1/Q2/Q3 公司分别实现归母净利润15.68/2.86/1.75 亿元，分别较去年同期变动4.43/0.41/0.06亿元，分别实现同比增长39.47%/16.56%/3.45%；分别实现归母扣非净利润12.90/1.05/1.25 亿元，分别较去年同期变动2.90/-0.58/0.19 亿元，分别实现同比增长28.99%/-35.82%/18.05%，公司二季度单季度归母扣非净利润出现负增长主要是由于政府补助到账以及其他符合非经常性损益定义的损益项目较去年大幅增加所致。考虑到公司于8 月初完成对云创20%的股份收购使得持股比例提升至46.60%，结合永辉云创上半年受益于出让蜀海供应链股权确认投资收益11.27 亿元致使永辉云创2020 年上半年归母净利润达到5.02 亿元，该笔交易截止2020 年前三季度促使公司投资收益同比增加1.35 亿元，其中三季度单季较去年同期增加3.16 亿元。

（二）2020 年前三季度综合毛利率上浮0.17pct，费用率下降0.12pct公司2020 年前三季度综合毛利率达到22.05%，较去年同期增加0.17 个百分点。其中，公司主业零售业毛利率分别为16.60%，分别较去年变动0.36 个百分点；按公司重新划分的七大战区划分，公司一区/二区/三区/四区/五区/六区/七区主营业务毛利率分别为16.63% /16.95% /16.09%/17.23%/17.12%/16.99%/14.52%，分别较去年变动0.34/1.81/0.33/0.28/0.04/0.03/-0.53 个百分点，由此可见受益于公司在上半年受疫情影响居民消费场景家庭化趋势明显，使得公司销售规模大幅增长，与此同时促销让利略有减少致使公司毛利率在各大战区均录得不同程度的增长，最终推动公司综合毛利率实现微增。

2020 年前三季度公司销售净利率为2.79%，较去年同期增加0.45 个百分点。2020 年上半年间综合费用率18.85%，较去年同期减少0.12 个百分点。其中，销售/管理/财务费用率分别为16.19%/2.40%/0.27%，分别较去年同期变动0.47/-0.48/-0.10 个百分点。截止2020 年前三季度，公司各项费用率保持稳定，其中销售费用率略有增加主要是由于新开门店及销售增长带来的人力、房租、疫情导致的门店内保洁费用以及与到家业务关联的平台服务费等项目明显增长致使公司销售费用总额同比增加17.78 亿元（YOY 17.80%），涨幅高于规模增速致使费用率有所提升；而管理费用率的下降主要是由于本期计提的股权激励费用较上期同比减少致使管理费用总额较去年同期微减少0.92 亿元（YOY -5.02%），涨幅不及规模增速致使费用率有所降低；至于财务费用率，受益于利息收入增加较去年同期减少0.44 亿元（YOY -18.66%），涨幅不及规模增速致使费用率有所降低。

（三）线下渠道精细管理有序推进，战区整合与拓展新业态节奏调整促提质增效2020 年前三季度，尽管公司展店远不及去年同期水平，但公司在此期间并未将精力与资源闲置，而是主动开始对去年加速扩张过后产生的问题进行一一梳理与解决。今年4 月，公司对19年初刚刚重新规划完成的十大战区进行缩编，将原先的八区（安徽、江西）、九区（贵州、云南、广西）、十区（陕西、宁夏）三大新拓展地区并入邻近省份，缩减至7 大战区，一方面利于公司分摊更多地精力与资源到各个战区，另一方面也利于战区内部形成更加强大的合力，从而在供应链建设与使用效率上享受规模效益，助力公司新开门店与老店实现提质增效。与此同时，公司还自去年年末至今年三季度末接连关闭149 家MINI 店，对这一新拓展的业态进行战略调整，以此实现及时止损以及纠偏，尽管由于闭店调整对公司上半年业绩造成一定拖累，但从长远发展角度来看，公司对新业务的战略调整更有利于公司确保长期战略发展目标不发生改变。除了从管理架构与新业务领域寻求提质增效的机遇外，公司还于上半年通过组织结构调整，提高源头厂商渗透率，优化供应链效率。截止上半年末，由公司总部平台供货占比 46%，剩余54%为省区自采，充分发挥省区的灵活性与机动性，打造立体的供应链、商品结构与品类结构重塑，以实现供应链服务多渠道 C 端的能力。

（四）重获永辉云创主导权后完成线上业务整合，促到店+到家一体化加速推进为了更好地应对社会与行业发展趋势，公司于19 年初便开始着手布局到家业务体系的搭建。

尽管公司原先对于“新零售”的尝试结果并不理想，但公司本次涉足到家业务可谓是顺势而为。

基于我们对生鲜电商未来发展前景的分析与判断，“到家-前置仓”与“到店+到家”运作模式未来大概率将成为主流，而这两大模式的共同点便是均需要依托线下实体门店/仓储设施进行发展，而公司多年来深耕的到店业务已经完成在全国25 个省份532 个城市内的渠道网络铺设工作。截止2020 年9 月30 日，公司共计拥有云超门店965 家，MINI 店405 家，合计达到1370 家门店，并且无论是公司的云超门店还是MINI 店都大多处于商业圈内与社区之间。建立在强大的线下门店布局优势之上，未来公司如若将全国范围内的门店全部改造成为“店+仓”一体化的形式，那么将直接省去建造前置仓或打造供到家板块开展业务的线下网点的时间与资源，为公司开展到家业务奠定了成功的基础。其次，公司已经拥有了强大的供应链体系，而这无疑也将省去公司为开展到家业务再去重新对接供应链所需的成本与时间。最后，公司的智能化仓储物流体系、苛刻的品控标准以及严格的员工培训机制将为公司开展到家业务的货品品质提供强有力的保障。为了更好地贯彻上述战略布局以及更好地利用公司现有的资源，公司于8 月1 日发布公告称，公司成功收购永辉云创20%股份，持股比例达到46.60%，再度成为其第一大股东，而此举将使得公司重新获得对永辉生活APP 运营管理团队的主导权，利于公司进一步凭此平台发展到家业务。截止2020 年前三季度，公司线上到家业务销售额实现65.35 亿元，占主营收入9.70%。，同比增长180.00%，预计未来公司仍将继续通过永辉生活、京东到家等多渠道拓展到家业务。

3．投资建议

在我国超市行业未来景气度持续抬升，公司的供应链体系持续巩固自身龙头地位以及出色的公司治理能力为公司未来保持良性发展保驾护航这三大优势层层叠加之下，我们看好公司未来业绩兑现能力，并且我们认为公司相较于行业内竞争对手理应享有一定溢价。考虑到公司2020 年上半年表现已基本奠定全年高增长基础，我们预计2020-2022 年公司可以实现营收982.74/1167.77/1309.08 亿元，实现归母公司净利润24.11/31.38/40.50 亿元，对于EPS 0.25/0.33/0.43元，对应PE 31/24/18 倍，对应PS 0.76/0.64/0.57 倍，维持“推荐评级”。

4．风险提示

CPI 表现不及预期的风险；新开门店不及预期的风险；行业竞争加剧的风险