中国国旅（601888）—19年顺利收官，Q1计提保底租金业绩略亏

原标题：中国国旅（601888）—19年顺利收官，Q1计提保底租金业绩略亏 来源：招商证券

—19年顺利收官，Q1计提保底租金业绩略亏

研究员：梅林,李秀敏

报告类型：公司研究*点评报告

报告日期：20200423

行业/子行业：旅游

公司名称及代码：中国国旅(601888)

投资建议：强烈推荐-A

【内容摘要】

事件：

4月22日，中国国旅发布2019年年报及2020年一季报。2019年公司实现营业收入479.7亿元/增长2.04%；归母净利润46.3亿元/增长49.58%；扣非后归母净利润38.3亿元/增长21.8%；基本每股收益2.37元/增长49.58%。其中Q4实现收入123.82亿元/下降4.1%；归母净利润4.33亿元/增长11.3%；扣非后归母净利润4.12亿元/下降8.7%。

2020Q1公司实现营业收入76.4亿元/同比下降44.23%；归母净利润-1.2亿元/同比下降105%。

评论：

1、19年免税销售增长强劲，Q4盈余管理收缩业绩。2019年中免收入增长37%，归母净利润增长34%，主要是三亚店、北上机场、白云机场大幅增长，上海机场并表月份增加以及海免供货。Q4扣非业绩下滑8.8%，主要因：1）8-12月香港国际机场客流下滑14%；2）三亚海棠湾二期开业计提开办费；3）大兴机场和市内店开业初期亏损。

2、三亚店Q4高增长，总部免税批发利润增厚明显。2019年三亚免税店全年购物217万人次/增长27.6%，客单价4823元/微增2.3%，实现收入104.7亿元/增长30.6%（Q4增长57%），Q4中免海免开展四店联合促销（8.5-9折）与节日促销，带动Q4收入提速，全年归母净利润14.2亿元/增长28%。传统免税业务收入约88亿元/增长54%，净利润20.7亿元/增长45%，主要是向海免供货后，免税批发环节利润增长较多。

3、广州机场表现突出，京沪店延续增势，香港受累游客下滑。上海机场免税店2019年实现营收151亿元/同比增长45%，主要是2019年多并表1-2月，同口径收入增速在22%，实现归母净利润4.5亿元，较2018年下滑，主要因浦东T2和虹桥采用新扣点以及汇率上涨；首都机场免税店2019年实现收入86亿元/同比增长16%，归母净利润约1.6亿元/下降16%；广州机场受益免税经营面积提升，2019年实现收入19.22 亿元/同比增长 117.46%，预计盈利1亿多；香港机场免税店2019年在客流下滑的情况下，实现营业收入24.02 亿元/同比增长14.54%，并较2018年减亏。

4、汇率上涨致毛利率下滑，销售费用上涨。2019年，公司综合毛利率为49.4%/上升7.9pct，其中免税业务毛利率50%/下降3.1pct，主要是下半年人民币兑美元出现贬值，导致公司采购成本提高，同时三亚Q4加大促销力度；销售费用率31.1%/增长6.4pct，主要是机场免税业务增长带来的机场租赁费用增加所致；管理费用率为3.2%/下降0.2pct；财务费用率1069万/上年同期-698万元，2019年发生汇兑损失1.27亿元。

5、日上上海推出直邮业务，海南新增回头购与体验店。受新冠肺炎疫情影响，机场客流大幅下滑，日上上海推进直邮业务，全国消费者无需出境就可以通过线上预定享受免税价格商品，减少疫情对机场业务的冲击，目前日上中国也开展直邮业务。

4月，海南推出离岛补购政策，年满16周岁，自离岛之日起不超过180天且在海南购买过离岛免税商品的旅客，可将3万元中尚未使用完的离岛免税额度在补购线上平台继续选购，购物数量不受限制，并通过邮寄方式配送。此外，免税店还推出最高返25%代金券的优惠活动，可在下次补购使用。

此外，中旅集团目前已在三亚红树林酒店和三亚南山景区设立了体验实体店，于4月13日正式开业，围绕整个三亚旅游动线形成西、中、东布局。免税体验店开设了电商体验区、产品展示区等功能区域，将陈列国际一线品牌免税商品，并通过电商功能区方便游客了解线上下单流程，提高线上销售。中免还将配合海南省人民政府尽快增设三亚市内及机场两家离岛免税店。

6、投资建议：Q4公司免税收入增长靓丽，但扣非业绩下滑，主要是香港机场、海棠湾二期、大兴机场和市内店等新开项目亏损。Q1因计提机场租金利润微亏，但三亚业务恢复迅速，机场也通过直邮降低疫情影响。展望2020年：1）疫情带来的短期政策宽松以及促销有望帮助销售反弹；2）疫情倒逼政策利好，国人市内店和海南离岛免税政策有望放宽。考虑计提保底，预计2020-2022年归母净利润为47.4/50.2/57.3亿元（假设海免2020年开始并表），同比增长54%/6%/14%（剔除旅行社剥离影响，业绩增长31%/25%/14%），对应PE估值为32x/30x/26x，考虑京沪市内店政策放开的预期，以及海免并表增厚，给予2020年35x目标估值，目标价90元，维持“强烈推荐-A”评级。

7、风险因素：疫情反复，国际客流持续低迷；宏观经济增速下滑；旅游行业系统性风险；保底租金导致盈利能力下滑风险。

5、日上上海推出直邮业务，海南新增回头购与体验店。受新冠肺炎疫情影响，机场客流大幅下滑，日上上海推进直邮业务，日上会员无需出境就可以通过线上预定享受免税价格商品，减少疫情对机场业务的冲击，目前日上中国也开展直邮业务。

4月，海南推出离岛补购政策，年满16周岁，自离岛之日起不超过180天且在海南购买过离岛免税商品的旅客，可将3万元中尚未使用完的离岛免税额度在补购线上平台继续选购，购物数量不受限制，并通过邮寄方式配送。此外，免税店还推出最高返25%代金券的优惠活动，可在下次补购使用。

此外，中旅集团目前已在三亚红树林酒店和三亚南山景区设立了体验实体店，于4月13日正式开业，围绕整个三亚旅游动线形成西、中、东布局。免税体验店开设了电商体验区、产品展示区等功能区域，将陈列国际一线品牌免税商品，并通过电商功能区方便游客了解线上下单流程，提高线上销售。中免还将配合海南省人民政府尽快增设三亚市内及机场两家离岛免税店。

6、Q1经营承压，机场店计提保底租金导致亏损。2020Q1公司收入76.4亿元/较上年同期下降44.23%，预计三亚店（1月24日至2月20日停业）收入21亿元/同比下降38%，北京和上海机场收入下滑50%-55%，日上上海直邮收入约10亿元，广州机场收入下滑38%；归母净利润亏损1.2亿元，主要因北京、上海、香港机场计提保底租金导致亏损，预计中免原业务（三亚和其他业务）实现盈利约3亿元。清明假期离岛免税收入增长29%，目前恢复情况较好。

7、投资建议：Q4公司免税收入增长靓丽，但扣非业绩下滑，主要是香港机场、海棠湾二期、大兴机场和市内店等新开项目亏损。Q1因计提机场租金利润微亏，但三亚业务恢复迅速，机场也通过直邮降低疫情影响。展望2020年：1）疫情带来的短期政策宽松以及促销有望帮助销售反弹；2）疫情倒逼政策利好，国人市内店和海南离岛免税政策有望放宽。考虑计提保底，预计2020-2022年归母净利润为5.8/55.5/65.8亿元（假设海免2020年中开始并表），同比增长-88%/861%/19%，2021-2022年对应PE估值为30x/26x，考虑京沪市内店政策放开的预期，以及海免并表增厚，给予2021年35x目标估值，目标价100元，维持“强烈推荐-A”评级。

8、风险因素：疫情反复，国际客流持续低迷；宏观经济增速下滑；旅游行业系统性风险；保底租金导致盈利能力下滑风险。

【摘要结束】