桐昆股份：业绩符合预期，关注浙石化投产的盈利弹性

原标题：桐昆股份：业绩符合预期，关注浙石化投产的盈利弹性 来源：中泰证券

投资要点　　事件：公司发布2019年年报，全年实现营业收入505.82亿元，YOY+21.59%，归属于上市公司股东净利润28.84亿元，YOY+36.04%，对应EPS1.57元，扣除非经常性损益后净利润27.94亿元，YOY+35.08%，其中四季度实现营业收入133.42亿元，归母净利润4.31亿元。同时公司公布利润分配方案，拟每10股派发现金红利2.35元（含税）。　　点评：　　长丝产能稳步扩张，单吨盈利能力小幅下滑。2019年，伴随恒邦四期、恒优30万吨POY项目、恒优30万吨POY技改项目以及恒腾四期相继投产，公司聚酯及长丝产能持续放大，至19年底聚合和长丝产能分别增长至640万吨/年和690万吨/年，公司产能维持较高开工率，全年涤纶长丝产销量分别为568.21万吨和579.04万吨，同比增加20.46%和28.44%，其中POY、FDY和DTY销量分别为387.32万吨、111.14万吨和75.58万吨，销售均价则分别为7061.22元/吨、7510.33元/吨和8679.29元/吨，分别实现营业收入273.50亿元、83.47亿元和65.60亿元。从跟踪价差看，POY、FDY和DTY与PTA价差分别为1456.9元/吨、1782.1元/吨和2978.3元/吨，较上年同期变化-10.2%、-5.2%和-3.6%，POY盈利能力小幅下滑，FDY和DTY盈利则相对稳定。　　2019年PTA盈利高位，预计2020年有所下滑。公司现有PTA产能420万吨/年，是国内主要的PTA生产商之一。在部分自用后，公司2019年销售PTA57.8万吨，实现营业收入28.41亿元，毛利率10.02%。整体看，2019年PTA业务盈利能力较强，全年PTA-PX价差为831.93元/吨，其中前三季度供需平衡，价差维持高位，四季度以来，随着恒力PTA4#线、新凤鸣独山能源等装置投产，价差不断回落，呈现前高后低态势。2020年，新投产产能将继续对盈利形成压制。从一季度看，PTA-PX价差回落至168元/吨，同比下滑77.4%。　　关注浙江石化带来的盈利弹性。浙江石化第一批装置于2019年5月投入运行,并在Q4开始贡献利润，全年实现盈利6.65亿元。作为国内先进炼厂典型代表，浙江石化装置一体化程度高、加工能力大、化工品占比高，规模优势明显，随着装置稳定运行、全年开工率提升，整体盈利有望进一步提升，公司拥有浙江石化20%股权，预计将带来丰厚的投资收益。　　如东洋口项目打开公司成长空间。2019年，公司与如东洋口港经济开发区管委会签订协议，拟投资180亿元建设年产500万吨PTA、240万吨新型功能性纤维石化聚酯一体化项目。新项目将进一步巩固公司在PTA-涤纶长丝行业的龙头地位，打开公司的成长空间。　　盈利预测：随着浙江石化炼化项目开工负荷不断提升，其优异的盈利能力将不断释放，公司将从中获取丰厚的投资收益。此外，如东项目的逐步落地也将推动公司盈利进一步向上，预计公司2020-2022年归母净利润分别为29.26亿元、33.13亿元和39.73亿元，对应PE分别为7.80、6.89和5.74倍，维持“买入”评级。　　风险提示：疫情导致需求持续低迷，新增项目投产进度不及预期