陈宇焕：万达、蓝光、新华联梦碎文旅，孙宏斌还能扛多久？

原标题：陈宇焕：万达、蓝光、新华联梦碎文旅，孙宏斌还能扛多久？ 来源：柏文喜Kevin

　　有钱。”，另外还表示“我们辛苦自己赚的钱，爱往哪儿投就往哪儿投。”，当初因为这两句话在国内还掀起了一阵不小的波澜，相信王健林也因为这一连串的拉风表现，在后来的经营路上吃了不少苦头。

　　万达在国内大量借款，然后把钱投到海外，还大言不惭的说是我们辛苦自己赚的钱，说真的要不是政府和这么多的银行支持万达，万达能发展到今天的规模吗?事后事实证明，钱不是不用还的，用负债堆积出来的财富只是幻象，债总归是要还的。除非挣的钱，能把债都还清了还有剩，那剩下来的这个钱才是真正挣出来的，这时候爱往哪投，只要是合法的，就没人置喙。

　　也因此，后来才有了2017年7月19日万达商业、融创集团、富力地产在北京签订战略合作协议这个著名的“摔杯子”交易。这个交易过程，在当时也是颇耐人寻味。光是一个签约背景板就换了三次。第一次是“万达商业?融创集团?富力地产战略合作签约仪式”，在签约仪式推迟后，背景板上原有的富力被撤了下来，变成了“万达商业?融创中国合作签约仪式”，最后又把富力加回去。当时针对三位大佬的交易谈判，传出他们三人在进入签约会场前，先行进入小会议室，在会议室内还传出摔碎玻璃杯的声音。

　　这个交易，万达商业将北京万达嘉华等77个酒店以199.06亿元的价格转让给富力地产，将西双版纳万达文旅项目、南昌万达文旅项目等13个文旅项目91%股权以438.44亿元的价格转让给融创房地产集团，两项交易总金额637.5亿元。

　　通过这次交易，万达降低了负债率，回收了现金，开始转型轻资产加部分重资产运营，让经营压力沉重的万达集团得到了一些喘息机会，虽然有人认为万达怎么会把这么好的资产转让出去，但如果真正了解商业地产运营的就会知道，万达投入了这么多的资金在文旅地产及酒店项目，实际上这些项目的资金沉淀量是很大的，但回收期很长，尤其是酒店，特别是星级酒店，地产投资行业的资深人士都很清楚，酒店的投资回报率是最差的。

　　其实早在2015年万达集团就开始提出转型，王健林多次表示其“不再做地产商”的想法。除了文旅版块以外，万达并发展金融版块。但我们可以看一下万达集团于2017年7月6日发布的半年工作报告，2017年上半年地产业务收入568.3亿元，占到集团收入的42.1%，也就是说其地产收入仍远高于其他业务板块。

　　之前王健林曾在多个场合表示看好文旅项目，并曾在2016年5月份央视节目中公开叫板迪士尼称“要让迪士尼中国的这一块财务十年到二十年之内盈不了利。”，但最后是否真如王健林说的这样，我想不用我说，大家都知道结果了，而且万达金融后来一样也是没做起来。

　　实际上在2020年疫情发展的情况下，没有谁的日子好过，从网上有心人空拍上海迪士尼的照片中我们可以看到，目前园区都空无一人。

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　　融创的文旅情富力的酒店梦

　　孙宏斌的融创在2017年从万达手里得到这13个万达城，进行财报并表后收入和利润大涨。融创没有收购万达酒店物业并增加收购金额，整体交易还算划算，而且看起来孙宏斌是比较聪明的，没有要万达酒店物业。孙宏斌当时手握900亿现金，而且预计该年度融创有3000亿的销售回款，现金流充足，在往后的几年内，我们看到的就是融创到处买买买，不断接盘，老孙好像有用不完的钱。

　　近期我们可以看到孙宏斌有点复制万达模式的味道，去年一直以来的扩张，加上他近半个月之内接连签约了南通和武汉两个文旅城。据报道，2020年3月27日在南通民营经济发展大会暨第三届通商大会上，融创预计投资380亿元在当地的融创文旅城项目。并在武汉解封日――2020年4月8日，老孙便宣布要建“融创武地长江文旅城”，并与武汉地产集团及武汉市黄陂区签订了项目投资建设合作协议。

　　到目前为止，融创持有的位于哈尔滨、合肥、无锡、南昌、广州、昆明和西双版纳的文旅城以及青岛的东方影都已经开业了，据融创中国2019年的年报显示，其文旅城建设及运营收入28.5亿元，占比1.7%，相对很小。其融创文旅部分的资产总额为1001亿元，相较于融创9606.49亿的总资产，仅占到10.4%，但负债总额为224.7亿元，可见文旅的经营压力还是比较大的。

　　在2017年万达的这个交易里，当初宣称富力集团同为赢家，但是富力在这个交易中，真的可以称为赢家吗?我们可以看一下，富力的高端酒店发展战略。其当时在全球已开业和建设的高级酒店有24家，接手万达77家酒店后，富力持有超过100家酒店,成为全球最大的五星级酒店业主。

　　放眼全球，这样低价的收购机会虽然可以说是百年难遇，但当初富力宣称可通过一定财技，提高酒店收益率至理想水平。但事实果真是如此吗?我不懂酒店经营能通过什么样的财技来提高酒店收益率，或许是富力有什么我这个在地产行业打滚30年的老手不知道的妙招。

　　按富力当时的酒店经营规模来说，以小博大，花大价钱收购77家酒店，对于富力来说，真的是好事吗?我们可以来看看下面两家公司的部分经营数据：

　　从两家公司的数据中，我们可以看到融创虽然然一直买不停，而且负债率是偏高的，但总体财务管控尚属良好，销售能力极强，经营收入同比增长速度比富力高很多。融创2019经营收入等于2017年经营收入的2.6倍，而同期的富力仅为1.5倍，从这里就可以看出孙宏斌的资本运作能力及融创的销售能力比富力好太多了。

　　另外，重要的是，我们可以很明显的看到富力的经营情况越来越差，经营业务现金净额/流动负债甚至都来到了-11.82%，这个指标看的是企业的偿债能力，因此我们可以知道富力目前的经营情况是相当困难的，富力近几年经营活动提供的现金净流量已经不能缓解流动负债的压力，特别是收了万达的77家酒店之后，每况愈下。由于投资经营酒店的回收期太长，特别是遇到像今年这样，受到全球疫情影响，相信其经营将更加困难。所以两相比较之下，股价也很真实的反应出投资人的不同评价。

　　富力一直做着高端酒店梦，从2004年进入高端酒店行业开始，其酒店业务一直是富力地产的一个“拖后腿”业务，持续亏损了许多年。按照过去申万宏源的看法，“虽然富力收购万达77家酒店与账面净值相比折价40%，但我们认为该收购价格并不如想象中地有吸引力。”，也就是说富力这笔收购，在券商眼中不是一个非常明智的决定，或许张力有他不为人知的考量与想法。

　　其实星级酒店难以盈利的原因，主要在于近几年国内各种酒店竞品的出现，市场竞争激烈，总体可以说是供大于求，特别在过去几年政府推行的一系列政策影响下，公款消费相比过去，金额及频次都下降许多，而且星级酒店的外包管理费用比例不低，另外在物业改造提升方面，按国际管理标准，高端星级酒店至少每7年要做一次较大的翻新，从而大大压缩了酒店的盈利空间，如果不是非常有实力、现金流充足的业主，对于酒店的投入，必须非常谨慎。

　　特别是国内的存量资产，就国内的市场现状而言，尚没有可见、可持续的退出通道。因此对于富力，后续是否能通过资本化的操作来缓解经营压力，是个未知数，就算是公司想到国外发REITs，相信以其经营数据，也是难以达到发行标准的，除非富力愿意承受相当比例的折价发行，而且国外投资人是否能够认可富力经营酒店的能力以及这些酒店的资产价值，也是有待验证。

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　　孙宏斌的考验

　　由于原有传统住宅开发属于红海市场，因此我们可以看到近十年来，许多地产开发商，不断在尝试其他地产领域，包括文旅地产、康养地产、产业地产等等。其中文旅地产是很多大型地产开发商过去看好的领域。

　　前几年由于大家看到几个做得比较好的文旅项目，像是长隆旅游度假区、无?拈花湾、乌镇、古北水镇、长城脚下饮马川等不同类型的项目，因此引发许多地产开发商一窝蜂的涌入文旅地产。

　　但文旅地产失败的案例也很多，像是武汉万达电影乐园2014年12月20日在武汉开幕，不到2年光景就在2016年7月31日暂停营业了。还有投资20亿元，号称为成都清明上河图的成都龙潭水乡，2013年4月26日开业头三天涌入了13万人，但三年之后，当初负责人的一句“龙潭水乡天天开放，市民们不用着急打拥堂”便一语成谶，现在的影区只能用“凄凉”两个字来形容，开发商与商家还在对簿公堂。另外像是陕西和仙坊民俗文化村、白鹿原民俗文化村、常州杨桥古镇、襄阳唐城影视城也都是著名的失败案例。

　　特别是今年以来万达集团传出多位高管离职，其中包括万达商管副总裁沈嘉颖、万达商管集团副总裁梁飞建、万达商管集团高级总裁助理兼规划中心总经理黄驾宙、万达商管集团首席总裁助理兼招商中心总经理王锐以及4月9日刚离职的万达电影副总裁曾光。

　　曾光原来分管的万达电影，2019年业绩快报显示其2019年实现营业总收入156亿元，较上年同期下降4.22%，实现归属于上市公司股东的净利润为-47.21亿元，较上年同期下降324.50%，且其于4月14日，发布2020年第一季度业绩预告，预计今年第一季度亏损5.5-6.5亿元，而去年同期是盈利4亿元，同比下降超200%。

　　不管万达投资的AMC影院最终会不会申请破产保护，实际上我们已经看到了万达集团的高光时刻早已过去，这也代表着中国过去房地产开发野蛮生长的时代已经过去了。

　　另外在上周，当我看到新华联文旅4月10日发布的2019年度业绩快报和今年第一季度业绩预告时，我感到相当的惊讶。报告显示2019年的营收和利润双降，2019年度实现营业收入119.88亿元，较上年同期下降14.37%;实现利润总额13.98亿元，同比下降26.31%，下降幅度不小。今年第一季度预计亏损2.5亿元-3.5亿元，而去年同期为盈利784.08万元。4月15日新华联文旅还公告其61.17%的股权遭司法冻结。

　　这让我回想几年前，曾经到新华联的总部与新华联的高管朋友聊他们的文旅梦，那时候的新华联听起来挺牛的，公司业务做的风生水起，但看到今天的新华联，由于受到地产和金融业务的双重拖累，债台高筑，已经深陷债务泥沼之中，心里不胜唏嘘，相信短时间内是很难走出来的，新华联文旅是不是可以度过这个寒冬也是一个未知数，但过程肯定是相当煎熬的。

　　新华联控股去年底就爆雷了，今年3月初的债券违约事件，更是触发了连锁反应。目前新华联文旅总资产占到新华联控股总资产的比例接近一半，对公司的现金流影响很大。今年一季度新华联文旅的亏损，更将加剧了新华联控股资金的紧张程度。新华联的文旅梦是不是能够继续做下去?还是个未知数。

　　文旅地产本来就不是一个短期现金流可以回正的产业，多数项目都不是很好，失败的项目比比皆是。今年特别受到疫情的影响，文旅地产更是成为艰苦行业。

　　继2019年的宝能、世茂、山水文园等地产开发商收缩文旅业务及大规模裁员之后，蓝光发展也把原来独立发展的文旅业务整合到商业版块，蓝光文旅旗下的第一个项目“都江堰水果侠星球”将无限期关停，重庆项目则委托给第三方进行建设和运营，而济南项目已经退出。近日，蓝光文旅也传出大量的高管离职或被辞退的消息。

　　这里有一个令人玩味的事情，也就是曾在迪士尼工作长达17年，并曾担任华侨城独董、万达文化副总裁、山水文园董事长的蓝光文旅前董事长唐军，其早在2018年就已离开蓝光文旅，前面谈到的武汉万达电影乐园也是在他手中建成的，看他从万达主持开发文旅项目开始，到山水文园，再到蓝光文旅，似乎都没有做成什么项目，可见其迪士尼经验并不适合国内的开发商文化。

　　孙宏斌在近几年大肆扩张融创的文旅版块，截至2019年底，甫于2018年成立的融创文旅已经布局了10座文旅城、4个旅游度假区、26个文旅小镇，其中涵盖41个主题乐园、46个商业及近100家高端酒店。年报显示到2019年底，融创文旅部分的资产总额为1001亿元，负债总额为224.7亿元，2019年融创中国的文旅收入仅占总营收的1.7%，为28.53亿元，增速为40.39%，这个数字相比融创其他版块来说，实在是微不足道。

　　前面提到过2017年7月19日融创以438.44亿元收购了万达13个文旅项目91%的股权，才事隔一年，2018年融创再度斥资62.81亿元，收购万达原文旅集团和13个文旅城项目的设计、管理和规划公司，至此100%的持有万达文旅，并交由新成立的融创文旅集团进行全盘接收以及整合。

　　之后在2019年11月，孙宏斌给市场又带来了一个爆炸性新闻，老孙又花人民币152.69亿元巨资收购云南城投集团持有的环球世纪及时代环球51%股权。到了12月份，融创又以10.42亿元接盘华侨城成都文旅项目。孙宏斌布局速度之快及投入金额之巨大着实吓人。

　　孙宏斌曾经说过，文化是诗，旅游就是远方，我们投资的是诗和远方。但在我看来，投资哪有所谓的诗和远方，只有正确的判断和良好的资本运作与管理，如果只是用情怀来进行投资，注定早晚要失败。

　　融创中国行政总裁汪孟德也曾说过，融创文旅将成为未来发展的新价值增长点，通过长期投入和运营，文旅的重要意义会在5-10年后逐步显现，表示不看重文旅集团的短期回报，坚持长期运营的思路，长期支持文旅集团的成长和发展。

　　但是现实是很骨感的，仅仅时隔4个多月，据2020年04月17日来源于每日财报的新浪财经报道“融创中国文旅项目陷瓶颈，净负债率畸高拟出售资产补现金流”，被视为融创第二曲线的文旅版块陷入了困境。

　　我们看一下融创文旅2017年、2018年、2019年近三年的营收情况，营收从10.86亿元，增长到20.3亿元，再到28.5亿元，三年平均增速为54%，营收总体占比偏低仅1.7%。文旅项目虽然拿地成本较低，但前期投入大，且回收周期长。因此融创中国在2019年业绩会上表示，会选择性的处置一些固有资产，而这部分固有资产主要指的是文旅项目。融创已成功卖掉了一个酒店，据了解，另外有4个酒店可望于短期内成交。孙宏斌表示还要卖掉一些商业和乐园。

　　融创中国业绩高增长及大肆收并购的背后，毋庸置疑的是利用高杠杆。

　　截至2019年12月31日，融创中国净负债率为176.4%，净有息负债率更是达到了惊人的289.54%，为十大房企之首。同期，万科及碧桂园净负债率分别只有33.9%及46.3%。

　　年初融创就在香港进行了二笔融资，一笔是1月8日公告计划发行2025年到期的5.4亿美元6.5%优先票据，另一笔是1月10日公告，以每股42.8港元配售1.8692亿股配售股份，配售将为融创募得资金80亿港元，这也创下近一年来房企配股融资最高金额纪录。合计融创开年便获得约15.6亿美元，折合人民币约110亿元的资金。

　　2020年融创的销售是不是能如期增长，并购项目是不是能快速实现销售业绩，这在在都考验着属于重资产运营的文旅项目的发展。

　　未来几年，孙宏斌是不是能够续继保持他并购之王、销售之王的称号，是不是可以实现他成为“中国家庭欢乐供应商”的文旅梦，庚子年的大考正在考验着孙宏斌，房地产高杠杆还能玩多久?文旅项目是否为镜中月、水中花?

　　孙宏斌还能扛多久?庚子年开始的未来十年是考验真本事的时代。