千亿滨江集团“虚胖”

原标题：千亿滨江集团“虚胖” 来源：证券市场周刊

　　日前，滨江集团（002244.SZ）规模为20亿元的供应链资产支持专项计划1-10期获得交易所批准，这是公司几日前发行9亿元短融券之后的又一笔融资计划。

　　2019年，滨江集团的签约销售首次迈上了千亿元规模，公司也成为千亿元房企俱乐部名单中的新成员。不过，千亿元的销售中究竟有多少属于滨江集团，公司并没有直接披露。或许因为权益占比较低，滨江集团选择了沉默。

　　签约销售的急剧膨胀带来规模的扩大，但这并没有给滨江集团带来实实在在的净经营现金流。公司各种借款途径竞相上马、借贷规模不断增加，尤其是短期借款涨幅何止数倍，长期借款今明两年也将迎来偿还高峰。

　　借款规模的持续攀升意味着利息支出相应的增长，滨江集团2018年分配股利、利润或偿付利息支付的现金已经反超了公司的归母净利润，2019年前三季度差距进一步拉大。年报显示，滨江集团的盈利集中在几个合作项目上，数百亿元的存货真的不需要计提损失吗？

　　千亿元销售“名不符实”

　　根据滨江集团官网信息，集团全年累计销售金额突破1120亿元，同比增长32%。克而瑞的数据显示，2019年滨江集团的签约销售为1120.6亿元，两者基本吻合。

　　2019年滨江集团的签约销售首次达到了千亿元的规模，在一众房企中，签约过千亿元的也不过30余家。5年时间，滨江集团实现了销售规模近4倍的增长，增速可谓不低。在房企对规模诉求强烈的当下，滨江集团的快速扩张似乎是二线房企一个样本般的存在。

　　回溯历史不难发现，近5年也是滨江集团增速最为迅猛的一段时间。2010年，滨江集团销售合同金额116亿元，达到了百亿元里程碑，但之后几年公司的销售规模并没有像样的增长甚至偶有下跌，直至2014年也不过销售157亿元（含协议金额）。

　　情况在2015年开始发生变化。2015-2018年，滨江集团的签约销售分别为233亿元、366.8亿元、615亿元和850.1亿元，增速分别达到了48.41%、57.42%、67.67%和38.23%，2019年销售破1120亿元，增幅也在30%以上。

　　那么，在超过千亿元的销售中，有多少属于滨江集团呢？这千亿元的销售不仅包括公司，也包括联营与合营企业的合约销售，即千亿元的销售规模是全口径。在扣除了相关合作方所占比例之后，剩余的部分才是实实在在属于上市公司所有的销售收入，这些收入才能在未来转化为公司的营收。

　　滨江集团在年报中并未披露公司的权益占比，但在评级书中，评级方详细介绍了滨江集团的销售规模，这或许可以部分解释2018年公司净利润大涨但归母利润却大幅下降的原因。

　　评级报告书显示，2015-2018年，滨江集团的权益签约销售金额分别为160.38亿元、212.98亿元、305.6亿元和400.9亿元。

　　滨江集团的销售中，所占比例逐年下降，2018年还不到50%。虽然滨江集团的签约销售不断迈上新台阶，可最终属于公司的销售并没有如报表显示的那般优异。这样的千亿元房企，其真实的含金量可想而知了。

　　根据克而瑞的数据，2019年滨江集团的权益销售为422.8亿元。这虽不能代表滨江集团最终的权益销售成绩，但克而瑞公布的全口径销售金额与滨江集团官网披露的数据相差并不明显。因此或许可以认为，滨江集团全年的权益销售也许同样相差不大。

　　若如此，与2018年相比，滨江集团的权益销售就没有了明显的增长，这显然会影响公司未来结算的收入和利润。

　　从滨江集团新增土地储备的权益占比或许就可以知晓为何公司的销售权益占比较低了。2015年，公司新增7个地块，权益占比基本在30%-35%，没有任何一个超过50%。

　　2016年，滨江集团新增12幅地块，权益占比50%（含）以上的只有3个地块。2017年，滨江集团新增的16幅地块中，权益占比在50%以上的9个，占比有了明显的提高。但2018年新增的26幅地块中，占比超过50%的仅有10个，权益再次回落。

　　即使不考虑未来的结算收入，签约销售对公司当下的影响就已经存在了。在销售规模快速增长的情况下，滨江集团的经营现金流入并没有随之增长，公司的销售回款似乎遇到了问题。

　　现金去哪了？

　　从权益销售来看，2016年时滨江集团的权益销售规模刚刚达到200亿元，2018年已经超过400亿元，涨幅已经接近翻倍。如果回溯至2015年，那么权益销售涨幅已经远超1倍了。

　　那么回款如何呢？销售回款率是累计回款额与累计签约额之间的简单比例计算，当然二者不存在完全对应关系。签约额一般是当年数，回款额是跨年数，包含部分上年签约金额产生的回款。

　　即便如此，房企的回款率仍是一个重要指标，万科的回款率能保持90%左右的水准，一线房企也多在80%左右。在年报中，滨江集团没有透露这一信息。不过，从公司现金流量表中可以窥见一斑。

　　2015-2018年，滨江集团销售商品、提供劳务收到的现金分别为167.44亿元、218.62亿元、199.16亿元和220.25亿元，即从2016年起便没有了太大的变化。

　　如前所述，2015-2018年，滨江集团的权益签约销售金额分别为160.38亿元、212.98亿元、305.6亿元和400.9亿元。4年时间，公司权益签约销售增幅何止翻倍，但现金流入却没有表现出喜人的增速。

　　可以作为佐证的是，这一时期，滨江集团的预收账款涨幅不明显。2015-2018年，滨江集团的预收款分别为175.99亿元、198.63亿元、255.79亿元和252.47亿元，签约规模的大幅增长同样并没有使得预收款随之增长。

　　直至2019年三季度，滨江集团销售商品、提供劳务收到的现金为294.26亿元，预收账款为492.35亿元，才较上一年同期有了明显的增长。

　　联合资信评估有限公司在滨江集团的评级报告中表示，近3年公司销售规模扩大，但销售回款速度放缓，且拿地支出增大，经营净现金流大幅减少已无法满足公司的投资需求，公司融资规模快速提升。未来，随着储备土地后续开发及拿地投入，公司将面临较大的融资压力。

　　确实如此，随着公司规模的扩大，滨江集团的借贷规模从2015年的几十亿元迅速攀升至近300亿元，公司承担的利息等支出已经与净利润不相上下了。

　　膨胀的有息负债

　　2015年期末，滨江集团的融资余额为63.8亿元，其中一年内到期的尚不到2亿元，即此时公司的借款绝大多数都是长期借款，以如此之低的借款获得超过200亿元的签约销售，滨江集团负债水平控制良好。

　　但随着拿地规模的扩大，现金回款又徘徊不前，滨江集团只能通过增加借贷来满足公司对规模的诉求。2015-2018年年末，公司的融资余额分别为63.8亿元、72.25亿元、89.67亿元和261.29亿元，2019年上半年末进一步增加至287.37亿元。

　　不过，这并不是滨江集团负债的全部。根据联合资信的评级报告，在将其他应付款中的有息债务及其他流动负债中的短期应付债券计入短期债务及相关指标，长期应付款中的有息债务计入长期债务及相关指标之后，2016-2018年，滨江集团的全部债务为100.25亿元、95.9亿元和291.81亿元，2019年三季度末为302.01亿元。其中，公司的短期债务为33.78亿元、15.2亿元、78.96亿元和107.95亿元，长期债务规模为66.47亿元、80.7亿元、212.85亿元和194.05亿元。

　　进入2019年以来，滨江集团的短期债务持续增长，长期债务甚至有所下降。对于长周期运营的房企来说，这显然不是一个好现象。

　　值得安慰的是，2018年滨江集团的整体平均融资成本为5.8%，在房企中这样的融资成本并不算高，不过全年接近100%的净负债率已经不低了。

　　有息负债的迅猛膨胀意味着利息支出同样水涨船高。2015-2018年，滨江集团分配股利、利润或偿付利息支付的现金分别为7.14亿元、4.82亿元、11.68亿元和17.76亿元。

　　2015-2018年，滨江集团的现金分红分别为1.03亿元、2.12亿元、2.58亿元和1.87亿元。需要说明的是，上市公司年度分红是在下一年兑现的，因此滨江集团2015-2018年的分红是在2016-2019年现金流量表中体现，2015年的现金流量表中体现的是2014年2.03亿元的分红。

　　2017年和2018年，滨江集团子公司支付给少数股东的股利、利润分别为7亿元和5.46亿元，即2015-2018年滨江集团分配股利、利润或偿付利息支付的现金中属于公司及其子公司支付的股利金额分别为2.03亿元、1.03亿元、9.12亿元和8.04亿元。

　　因此，在扣除股利分红后，2015-2018年，滨江集团支付的利息支出分别为5.11亿元、3.79亿元、2.56亿元和9.72亿元。2018年，滨江集团的归母净利润为12.17亿元，利息支出占归母净利润的比例已经接近八成。在此之前，滨江集团的归母净利润多在10亿元以上，远超利息支出规模。

　　2019年前三季度，滨江集团分配股利、利润或偿付利息支付的现金为14.53亿元，其中子公司支付给少数股东的股利、利润为9800万元，滨江集团2018年现金分红1.87亿元是在2019年5月实施。扣除这两项合计为2.85亿元的分红后，滨江集团2019年前三季度的利息支出为11.68亿元，已经超过公司同期8.61亿元的归母净利润。

　　当然，由于房企存在年底结算的季节性因素，滨江集团全年归母净利仍有望超过利息规模。不过，利息规模似乎也难有掉头的迹象。

　　利息支出的增速超过了归母净利润，且其规模也已经与归母净利润非常接近，滨江集团急剧增加的借贷显然没有换来利润的大幅增长，当然，这与房企特殊的结算周期有一定的关系。

　　实际上，滨江集团的净利润并不低，只是由于少数股东分享了大量净利润的缘故，才使得公司归母净利润涨幅并不明显。公司的盈利依赖几个合作项目，约30%的收入似乎并没有给公司贡献净利润。

　　盈利失衡？

　　2015-2018年，滨江集团分别实现营收126.18亿元、194.52亿元、137.74亿元和211.15亿元，同期的净利润为15.04亿元、19.71亿元、23.1亿元和31.52亿元。收入没有翻倍但净利润已经不止翻倍，由此可见滨江集团的盈利能力提升明显。

　　但这些盈利没能都成为公司的利润。由于少数股东分享了大量的盈利，滨江集团的归属净利润并没有明显增长。2015-2018年，滨江集团的归母净利润分别为10.03亿元、13.99亿元、17.11亿元和12.17亿元。

　　2018年有计提坏账损失的影响，但即使不考虑计提坏账减值损失的因素，滨江集团的归母净利润仍然远不及净利润规模。

　　这种迹象在2019年也没有好转。2019年前三季度，滨江集团实现营收99.39亿元，实现净利润18.37亿元，其中归母净利润仅为8.61亿元，占比仍然不足半数。

　　这从滨江集团主要结算项目的股权占比上可以看出部分端倪。根据2018年年报，公司主要房产项目结算的共有9个项目，其中仅有两个项目是全资持有，且合计结算规模仅有7亿元出头，其余结算在10亿元以上的项目，要么占比50%左右，要么更是只有30%左右。

　　2018年，滨江集团有6家主要盈利的子公司，杭州滨绿房地产开发有限公司实现营收29.65亿元，净利润9.37亿元；杭州滨润房地产开发有限公司实现营收38.28亿元，净利润9.31亿元；浙江锦绣天成置业有限公司实现营收48.25亿元，净利润8.63亿元。

　　上述3家子公司对应的项目分别是武林壹号项目、东方星城项目和锦绣之城项目，滨江集团对这3家子公司的持股比例为50%、30%和51%。

　　剩余3家子公司中，杭州滨江商博房地产开发有限公司实现营收47.1亿元，净利润5.82亿元；平湖滨江房地产开发有限公司营收17.51亿元，净利润2.17亿元；杭州滨江盛元房地产开发有限公司营收7.34亿元，净利润9919万元。

　　这3家子公司对应的项目分别为华家池项目、平湖万家花城项目和湘湖壹号项目，滨江集团的持股比例分别为51%、35.1%和50%。

　　在滨江集团主要盈利的6家子公司中，没有一家是滨江集团的全资子公司，其持股最多也不过50%出头，这也就不难解释为何公司归母净利润远不及净利润了。

　　值得注意的是，根据滨江集团的年报，2018年主要结算的项目及其子公司都是一一对应，并没有多个项目集中于某一家子公司的情况出现。因此，这6个项目也是滨江集团的主要盈利点。

　　这6家子公司的合计营收为188.14亿元，净利润为36.28亿元。如前所述，滨江集团2018年的营收为211.15亿元，净利润31.52亿元，这意味着滨江集团剩余的逾23亿元收入不但没有贡献盈利，反而亏损了近5亿元。

　　其余项目有收入没有利润，反而大幅亏损，那么是否应该对部分存货项目计提减值损失呢？2018年和2019年上半年，滨江集团没有对公司的存货计提任何损失。

　　在2015-2017年，滨江集团对存货都有不同程度的计提减值损失，2018年后不再计提。公司的解释是不存在或者未发现明显减值迹象，因此没有计提跌价准备，但盈利项目“贫富”差距明显，滨江集团似乎视而不见了。

　　滨江集团相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，公司的有息负债不存在短借长用，长期借款以银行开发贷为主，根据项目销售回款情况归还开发贷，不存在集中偿付风险，2019年，公司销售回款情况良好，现金流持续归正，良好的回款也带来公司预收款的上升并创历史新高；对于全口径销售金额与公司现金流量表反映的销售商品、提供劳务收到的现金增长不匹配，主要是因为公司销售合同金额包括签约金额及协议金额，另外签订销售合同与收到现金也存在一定时间差，此外，公司销售的项目中有一部分未纳入合并报表范围；公司存货经测试不存在减值迹象，故未计提跌价准备。