长江电力(600900)世界水电行业引领者，价值兼具成长

原标题：长江电力(600900)世界水电行业引领者，价值兼具成长 来源：长城证券

公司简介：世界水电行业引领者。公司水电装机容量全球排名第一，拥有中国最优水能源的永久使用权。2018年发电量2154.82亿千瓦时，占全国水电发电量的17.48%。截止2019年半年报，公司前五大股东分别为长江三峡集团公司(持股比例57.92%)、香港中央结算公司陆股通(5.46%)、 中国平安人寿保险-传统-普通保险产品(4.49%)、云南省能源投资集团公司(4.00%)、中国三峡建设管理公司(4.00%)。

公司业务：上半年来水偏丰、历年电价维持稳定。1)电站资产：目前在运4座水电站，三峡电站规模世界第一。截至2018年末，公司运行管理三峡、 葛洲坝 、溪洛渡、向家坝4座巨型电站，总共拥有控股装机容量为4549.5万千瓦时，占全国水电总装机容量的12.9%。2)电量：波动相对较小，今年上半年来水偏丰。2018年公司上网电量同比增长2.19%至2142.24亿千瓦时，全部为水电。2019年第二季度，公司发电量同比增长5.17%至492.11亿千瓦时；2019年第一季度，公司发电量同比增长4.78%至361.78亿千瓦时。公司水电发电量2017-2018年同比增长2.3%、2.2%，相比于其他水电公司来水波动较为稳定。中小型水电公司来水波动相对较大。3)电力消纳与电价：18年市场电占比11%，上网电价维持稳定。2017年至今，公司市场电占比保持快速上升趋势。公司2018年市场化交易电量同比增长42.7%至236.1亿千瓦时；市场电占比同比增长3.1个百分点至11.02%。在市场电占比上升的同时，公司平均上网电价在2016年有大提升后保持稳定。2015-2018年，公司上网电价分别为255.82、276.80、276.78、276.86元/兆瓦时，2016年之后基本保持稳定。

成长性分析：5大因素致 长江电力 仍具备较强成长性。1)在建项目注入：

白鹤滩、乌东德注入增加公司装机容量58%。白鹤滩、乌东德注入后，将增长公司装机容量2620万千瓦，增幅58%。乌东德规划装机容量1020万千瓦，预计2020年7月到2021年12月，机组陆续投产。白鹤滩规划装机容量1600万千瓦，预计2021年7月到2023年3月，机组陆续投产。

2)投融资业务：获取优质战略资源、打造新的利润增长点。公司的投资标的主要有水电、火电等能源类公司，地方电网配售电公司，海外能源公司等。2016年-2018年公司投资净收益占营业利润比重逐年上升，分别达到6.0%、8.5%、9.9%。投资收益起到了平滑业绩的作用。装机容量没有增长的情况下，投资收益提供了新的业绩增长点。战略协同之一：配售电业务。战略协同之二：推进长江中上游水电资源联合调度。战略协同之三：

向海外输出大型电站运营核心能力。3)梯级调度：远期节水增发空间420亿千瓦时。2018年，公司通过优化联合调度，主汛期三峡电站实现满出力运行352小时，向家坝电站满出力运行738小时，溪洛渡电站满出力运行1,170小时，梯级电站累计节水增发电量99.3亿千瓦时，水能利用提高率至4.91%，减少了弃水损失。中期，乌东德、白鹤滩水电站预计于2020年、2021年开始投产发电，届时“六库联调”将开始发挥作用，有望增加年发电量约300亿千瓦时。远期，长江上游若实施联合优化调度，将进一步增加流域年发电量约420亿千瓦时。4)利息支出下降：现金流充裕偿还有息负债，降低财务费用。公司经营活动现金净流量在满足投资、支付分红和利息的情况下，2017-2018年分别降低有息负债62.7、95.0亿元。

2018年公司利息费用59.2亿元，占当年利润总额的22%。公司2018年年底有息负债1294亿元，当年减少有息负债95亿元，按照这种偿债进度，13.6年内有息负债全部还完。5)折旧下降：使用年限远超折旧年限，按照当前折旧速度还有20年折旧计提完。2018年年底，固定资产原值3337亿元、固定资产净值(原值-累计折旧)2379亿元，当年计提折旧122亿元(占利润总额的80%)。所以平均折旧年限3337/122=27年，按照当前折旧速度，还有2379/122=20年折旧提完。具体来看，固定资产原值中，挡水建筑物(大坝)占43%，折旧年限44年；房屋及建筑物占27%，折旧年限36年；机器设备占30%，折旧年限16年。

盈利预测与估值水平：首次给予强烈推荐评级。1)相对估值：PE、PB高于行业平均，但股息率领先。从可比公司估值情况来看，长江电力2019-2020年PE、PB分别为17.8、17.8、3.05倍，高于可比公司市盈率(14-15倍)、市净率平均数1.8倍。公司用2018年分红计算的股息率为3.6%。2)绝对估值：不考虑乌白电站注入，FCFE估值结果为22.97元/股。截止9月21日，沪股通持有长江电力5.67%的股票，已经成为重要投资者之一。投资者结构的变化，引发了对长江电力估值方法的探讨。除了相对估值外，海外投资者还非常关注绝对估值。长江电力当前公司自由现金流FCFF在280-320亿元左右。按照永续增长率为0，WACC为5.7%的假设，长江电力FCFF估值结果为22.97元/股。

投资建议：价值典范，世界水电行业引领者，首次覆盖给予强烈推荐评级。预计公司2019-2021年EPS分别为1.06、1.06、1.07元，对应市盈率均为17.7倍。预计公司2019年股息率达到3.6%，在可比公司为处于领先水平。按照永续增长率为0，WACC为5.7%的假设，长江电力FCFF估值结果为23.72元/股。白鹤滩、乌东德注入后，将增长公司装机容量2620万千瓦，增幅58%，估值还有上升的空间。

长江电力(600900)世界水电行业引领者，价值兼具成长