扬农化工，日暮白马，时日短暂

原标题：扬农化工，日暮白马，时日短暂 来源：犇2019

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$扬农化工(SH600486)$

本文可能会有纰漏，希望各位多批评指正。

一、概况：

1、基本面：

主营农药（杀虫剂、除草剂、杀菌剂），国内农药规模最大、杀虫剂(菊酯农药)全国第一（其中卫生菊酯国内市占率70%）、除草剂麦草畏全球产能第一。

主营农药原药的下游是制剂企业，销售旺季一般是上半年。

#最近3年ROE 16-21%/毛利率27-32%（逐年提高）/应收良（占年收入25%）/库存优(占年收入10%)/预收差(无)/经营现金流优/质押优/分红良/商誉优/有息负债优（短期借款5亿）/十大股东无异常；

2、成长性：

#销量短期有成长性长期有瓶颈

短期3年

--杀虫剂方面：高效和低毒的农药将有较大发展空间+公司在建产能2021年翻倍

--除草剂方面：无成长性，麦草畏2019上半年下滑严重，乐观预计三年内回复2018年水平，公司未来3年无在建产能

长期3年后

--行业大方向要求农药和化肥总量零增长

--除草剂已全球第一无成长性

--卫生菊酯国内市占率70%，已无空间

--扩产的农用菊酯2021年释放完毕后，农用这块未来基本没有成长性

#产能未来3年有成长性

--2018年杀虫剂(产能利用率100%)：卫生菊酯2600吨+农用菊酯5500吨+菊酯中间体5000吨

--2018年除草剂：草甘膦3w吨+麦草畏2.5万吨

--2020-2021年新增杀虫剂：农用菊酯1.15万吨+4000吨

--2020-2021年新增杀菌剂：4000吨

#价

--菊酯2020年长协价格取决于201910的价格，考虑到农用菊酯对有毒农药替代性。农用菊酯乐观预计未来3年价格平稳（但2020-2021大规模扩产可能导致农用菊酯价格下跌）

--除草剂价格按照未来3年平稳

#成本

--成本国内领先（基础化工原料到中间体到菊酯原药一体化）

#净利率

--菊酯净利率2022年可能下滑到2018年净利率水平

--除草剂净利率平稳

#净利

--2019将完成收购中化作物新增每年2亿净利+江苏宝灵和南通宝叶+5%优士（核心杀虫剂公司）和5%优嘉（核心除草剂公司）

3、垄断力：

--无垄断力，供需决定价格，属于周期性行业

4、核心竞争力：

--产品性价比高于行业水平

5、未来供需及价格趋势：

--杀虫剂农用菊酯全球未来5年保持增长（替代高毒性杀虫剂），2021公司大规模新增产能可能导致价格下跌

--除草剂草甘膦未来5年供需紧平衡，未来价格不会跌

--除草剂麦草畏销量未来几年有望回暖到2018年水平（有风险）

6、周期股买卖的核心决策因素和时机

--供需情况（必须在供需拐点附近--目前是否是？杀虫剂供需紧、但除草剂供大于求）

--净利率（必须在公司最低净利率附近且行业盈亏线附近--目前是否是？目前杀虫剂净利率属于峰值水平）

--必须同时符合以上2点，否则周期股一旦买错就是埋一两年

--从公司上半年净利率水平来看，属于过去几年的最高峰，2019下半年介入已经不是好的时机

二、业绩及估值：

2022年估值预计：

按15亿扣非净利，未来3年保持0-5%左右净利复合增速，届时给与12-15倍即180-225亿估值；相比目前有15%-45%上涨空间（年复合4%-14%）；

由于2019上半年净利率水平是历史最高峰，随着2020-2021新增农用菊酯投产，市场明年开始可能大概率供过于求，价格和净利率开始双跌。

总体而言，

2019年有并购中化作物+5%优士优嘉股权的业绩增厚（但基本已体现到今年股价波动）；

2020年上半年有可能继续维持菊酯价格高景气；

2021年菊酯产能投放后可能导致价格和净利率齐跌；

2022年开始陷入低成长或者不成长情况（农药菊酯和卫生菊酯都到份额瓶颈、除草剂也是）。

也就是最好的介入时机应该是2019年Q1（净利率新高和并购预期的双击），现阶段介入显得有些不尴不尬，虽然全年业绩会是高峰，但马上面临2020下半年和2021年的价格及净利率双降。

虽然短期估值还可以参与赚差价，但长线价值投资角度，由于整个行业不增长、且扬农卫用菊酯和除草剂份额已到天花板，扬农以新品替代老品（农用菊酯）的增长路径两三年后基本就无法再成长，扬农化工已失去过去几年的投资魅力。

三、风险

--暂无

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