用四周期模型分析涪陵榨菜业绩波动

用四周期模型分析涪陵榨菜业绩波动
2019年09月16日 23:10 林奇工作室

原标题:用四周期模型分析涪陵榨菜业绩波动 来源:林奇工作室

来源:雪球App,作者: 林奇工作室,(https://xueqiu.com/2442105821/132882544)

07 年至今,涪陵榨菜收入端历经 4 轮起伏,总结而言,16 年之前(除了 08 年),渠道扩张 有效性对销量的影响是引起收入波动的首要因素;16 年之后,随着消费升级愈演愈烈,提价 成为这一时期主旋律,因此可以运用四周期逻辑框架(宏观经济周期、提价周期、库存 周期及费用周期)来分析涪陵榨菜这段时期的业绩波动:

简单来说,经济顺周期下提价配合高费用投放及低渠道库存是推高报表端收入的核心因 素(16-17 年) ;

经济逆周期下若无费用投放的有效对冲,提价将直接影响动销、推高渠道库存最终拉低 报表端收入(18 年底至今) 。

16-17 年,四周期因子完美邂逅

1.宏观经济周期:16 年起,需求供给两端齐发力,消费升级愈演愈烈(需注意,消费升级在榨菜行业的具体表现是消费者选择吃更好的榨菜,而非不吃):(1)16 年起棚改货币化 定向将货币流动性注入中国低线城市家庭;(2)棚改货币化带动存量房地产财富显著升值, 房价上涨通过财富效应对居民消费起正向带动作用;(3)原材料价格上涨+通胀使得供给端 直接/间接提价条件具备(16 年 7 月开始当月 CPI 与 PPI 同比增速之和负转正并持续攀升)。

2.提价周期:16 年起至 17 年底,在上游青菜头原材料价格上涨的压力下,公司采取升/ 缩规格提价、直接提价等方式先后 4 次进行提价,新一轮提价周期开启

3.费用周期:16 年起公司销售费用投放发生重大变革,鉴于品牌知名度已较高且电视广 告投放效率不高,公司放弃央视广告投放,转而将费用聚焦在地面推广与营销方面,市场推 广费用持续增长,总体呈现销售费用率下行但地面费用投入增加的高效投放态势;

4.库存周期:15Q4/16Q4 公司主动去渠道库存叠加费用投放刺激终端消费,带动公司 16/17 年处于低库存周期。

总体而言,公司主动去库存加上地面费用投放加速使得 16/17 年渠道处于良性周期,同 时在消费升级背景下提价对终端动销影响较小(过去提价一般流通渠道要消化 3 个月甚至以 上,KA 渠道最高则需消化 3- 6 个月,但本轮提价对终端动销影响基本降到最低。调研显示, 流通渠道基本 2-3 个月消化,KA 渠道提价速度也明显加快,这也是海天、厨邦、涪陵等厂 商 17 年提价后动销迅速恢复、报表收入端受影响较小的根本原因),四周期因子完美邂逅带 动量价齐升,16-17 年公司收入分别同比高增 20.43%/35.64%。

18 年:报表出现“泡沫”

18 年年初开始,经销商的进货积极性明显提高,主要原因在于:

(1)16/17 年原材料价格暴涨时公司出现原料短缺从而发生断货现象,经销商担心类似 事件再次发生于是加快囤货的节奏。从公司近几年预收账款的变化便可窥得一二;

(2)18 年 Q2 起公司采取“大水漫灌”这一激进的渠道策略,以高进货折扣抢占竞争对手的经销商,具体做法是主力榨菜(红油菜丝脆口)享有大水漫灌政策,买 4 带 1,折算 下来经销商进货价折扣约为 7-8 折,对经销商进货意愿起到了刺激作用。在经销商积极备货 拉动下,公司 18 年前三季度收入仍维持高增速,同比+25.94%(需注意的是,18Q1-Q3 收入 增速环比在下滑,Q1 增速达到 47.72%,Q3 单季度增速仅剩 11.01%,说明经销商备货积极 性在边际递减,背后实际原因是渠道动销去化速度减慢、库存上升,也是窜货问题开始加重 的核心原因。此外,南北方出货价存在约 10%价差是串货行为存在的基础背景)。 18 年 10 月,为打击窜货、保护价格体系,公司上调了 7 个单品到岸价约 10%,抹平了南北方出货价 差。这一提价决策再次刺激了北方经销商的备货积极性,18Q4 公司收入同比高增 25.86%。 至此,18 年全年公司取得收入高增 25.92%的成绩,报表端延续了 16 年以来高增长态势。

不过,在 18 年宏观经济周期向下且费用投放不足(尤其是 18H2)导致终端消化能力欠 佳的背景下,经销商囤货并未被终端较好承接,渠道库存高企(根据调研,18Q2 渠道库存 天数达 3-4 个月,18 年底渠道库存天数仍达 3 个月),这为 19 年起公司收入增速显著放缓埋 下伏笔,因此18 年是公司报表业绩“虚高”的一年。从某种角度说,18 年公司亮 眼的成绩单是通过提前透支 19 年业绩取得的, 19H1 低迷的业绩表现其实是可以预见的。

19 年上半年:四周期因子三下一上进一步推高渠道库存+渠道下沉受挫, 19 年起公司收入端承压

a.四周期因子三下一上进一步推高渠道库存:如上文所述,18 年开始,在断货恐慌情绪 +大水漫溉政策刺激双重作用下,经销商进货意愿明显提高,再加上宏观经济下行周期背景 下公司费用投放不足导致终端消化能力欠佳,18Q2 开始渠道库存一直处于高位。18 年 10 月份,为了打击窜货现象、保护公司价格体系,公司上调了 7 个单品的产品到岸价格,提价 幅度约 10%。至此,四周期因子三下一上(宏观经济周期、库存周期、费用周期向下,提价 周期向上)进一步推高了渠道库存。简单来讲,在宏观经济逆周期+费用投放不足导致终端 消化能力不足的背景下,公司进行提价将会使得渠道库存补进速度大于消化速度,因此本身 就已经处于高位的渠道库存进一步被推高,最终影响到 19 年报表端的收入;

b.叠加公司渠道下沉受挫导致增量市场没有拓开:过去公司渠道下沉的模式非常依赖 2-3 级经销商(联盟商),但依靠“乌江”自身品牌效应,就算过去公司对 3 级经销商的管控不 到位,公司在一二线城市提价销量仍然还有增长空间。如今一二线城市市场竞争加剧,且短期市场空间正逐渐接近饱和,公司下沉到县级市场,公司固有的品牌优势不明显再加上县级

@今日话题 $涪陵榨菜(SZ002507)$ $桃李面包(SH603866)$ $海天味业(SH603288)$我在雪球创建了一个100人群组“调研纪要分享群”,欢迎点此申请加入:网页链接

涪陵榨菜

热门推荐

收起
新浪财经公众号
新浪财经公众号

24小时滚动播报最新的财经资讯和视频,更多粉丝福利扫描二维码关注(sinafinance)

7X24小时

  • 09-19 传音控股 688036 --
  • 09-18 热景生物 688068 --
  • 09-18 壹网壹创 300792 38.3
  • 09-18 山石网科 688030 --
  • 09-16 天奈科技 688116 16
  • 股市直播

    • 图文直播间
    • 视频直播间