2019年以来风险事件中债券发行主体的财务特征

　　2019年1~6月新增24家债券发行人发生风险暴露事件，包含企业破产和债券实质性违约、技术性违约、交叉违约和债务展期等情形，涉及触发风险事件债券59只，触发风险事件债券本息合计297.85亿元。

　　24家主体中，河南众品食业股份有限公司、河南众品食品有限公司、宝塔石化集团有限公司、中国民生投资股份有限公司、青海省投资集团有限公司（“青投集团”）、东辰控股集团有限公司、山东胜通集团股份有限公司和南京建工产业集团有限公司8家公司延期披露2018年年报，反映其已蕴含了极大的风险因素（详见[专题研究]|延迟披露2018年年报的发行人都有哪些特征？）。

　　本文选取16家已公开发布2018年年报的发行人的毛利率、利润总额、现金收入比、筹资活动净现金流、短期债务占全部债务比、资产负债率、现金及现金等价物余额与短期债务比和EBITDA利息倍数等8个财务指标，通过比较新增触发风险事件的发行人财务指标变化，旨在发现其在触发风险事件前在盈利能力、偿债能力、融资能力方面的变化趋势。

　　一、盈利能力

　　企业盈利能力是企业生存和发展的前提，经营活动所带来的现金收入是企业最主要的收入来源。风险暴露往往与盈利能力恶化接踵而至，表现在毛利率、利润和现金收入比等指标的下滑而导致内部经营性现金流恶化，构成违约的内生性变量，是近年来违约的主要表现形式。

　　1.毛利率普遍下降

　　16家发行人中，12家2018年毛利率出现不同程度下滑，2家毛利润由盈转亏，12家毛利率下滑企业毛利率平均同比下滑11.04个百分点。其中，成都 天翔环境（维权） 股份有限公司（天翔环境，300362.SZ）和 东方金钰（维权） 股份有限公司（东方金钰，600086.SH）都由盈转亏，且天翔环境下滑最为明显，同比下滑61.26个百分点。

2.利润总额大幅下滑

　　16家发行人2018年利润总额同比均有不同程度下滑，其中13家由盈转亏。从亏损额看，最大的3家是三胞集团有限公司（“三胞集团”）、庞大汽贸集团股份有限公司（ 庞大集团（维权） ，601258.SH）、哈尔滨秋林集团股份有限公司（ *ST秋林（维权） ，600891.SH），分别为-61.67亿元、-60.85亿元、-41.27亿元；从利润变动来看，三胞集团变动最大，由盈利19.98亿元转亏至81.65亿元。

3.经营获现能力普遍下滑

　　在不考虑康得新复合材料集团股份有限公司（ *ST康得（维权） ，002450.SZ）报表造假、虚增122.1亿元现金前提下，16家发行人中有10家2018年现金收入比出现下滑，平均下滑12.39个百分点。其中东方金钰和北讯集团股份有限公司（北讯集团，002359.SZ）下滑最为严重，获现能力同比分别下降34.14个、30.74个百分点。

二、偿债能力

企业偿债能力是企业偿还全部到期债务的承受能力和现金保障程度。盈利能力是偿债能力的重要来源，实现偿债能力与盈利能力的协调统一，是企业健康稳定发展的基础。

1.负债重，资产负债率增长

除腾邦集团有限公司和*ST康得外，其余14家发行人2018年末资产负债率均有不同程度增长。若*ST康得以简单扣除其虚增的122.1亿元货币资金计算，得到其2018年末资产负债率为73%，同比增加25.62个百分点。16家发行人中，2018年末资产负债率超过70%达到10家；且较2017年数据均有不同程度增长，其中*ST秋林增长最为显著，2017年末为47.32%，2018年末已资不抵债，负债率达到175.84%。

2.现金短期债务比均低于50%，且同比下降

除因财务造假数据不具参考价值的*ST康得以外，其余15家发行人现金短期债务比均小于50%。其中，小于20%达到13家、小于10%为8家，甚至5家低于1%，短期偿债能力普遍很大。除青投集团外，其余公司2018年现金短期债务比均同比有不同程度降低；青投集团现金短期债务比虽有所提高，但是仍然小于20%，对短期债务保障能力严重不足。

3.EBITDA利息倍数同比下滑，利润不能覆盖本年度应付利息

2018年16家企业EBITDA利息倍数均同比下滑。对应付利息保障能力下滑。其中12家企业利息倍数小于1，9家企业为负数。*ST秋林利息倍数下滑最为明显，由正转负至-21.41倍。

三、融资能力

融资能力主要表现于筹资活动净现金流方面。短期债务占全部债务比则说明了债务的期限结构特征，短期偿债能力不足增加了筹集资金的成本与难度。2018年以来违约整体背景是再融资压力下外部现金流的萎缩，在此环境下对于内部现金流存在较大缺口的企业需重点关注其债务滚动压力。

1.筹资活动净现金流大幅减少，或是持续流出

16家发行人中有13家2018年筹资活动净现金流同比减少，其中6家企业筹资净现金流由净流入转为净流出。 中信国安 集团有限公司变化最为明显，由2017年的净流入97.42亿元降至2018年净流出125.71亿元。

此外，庞大集团和*ST康得筹资活动现金流持续两年保持净流出，体现出再融资能力有所减弱。

2.短期债务占比大，占比增加

除北讯集团外，其余发行人2018年短期债务与全部债务比均超过50%，且11家已超过70%；大连天宝绿色食品股份有限公司（天宝食品，002220.SZ）甚至达到100%，债务期限结构的短期化加重了流动性风险。从变化上来看，有14家发行人短期债务同比有所增加，也从侧面体现出金融机构对其偿债能力不看好，对其借款持谨慎态度，即使新增借款也更倾向于短期借款。

总结：16家发行人除*ST康得外（不考虑财务造假影响，占据4项指标），其他15家企业每家至少在5个指标方面能力同比弱化，其中4家企业在上述8个指标中均产生不利变化。故在分析企业财务数据时，需对企业上述八个指标进行关注；当企业在盈利能力、偿债能力、融资能力3个方面存在多个指标发生不利变化时，需特别关注，谨防其触发风险事件风险。