健康元：论健康元产业布局价值 买入评级

　　[摘要]

　　本报告特色：独家呼吸科领域深度报告，详解呼吸科独特用药及广阔空间。

　　对标国际巨头，剖析健康元卓越价值潜力。

　　呼吸科领域壁垒高筑，患病率攀升+需长期用药造就巨大空间。国内医院端2017年呼吸系统用药规模268亿，其中哮喘和COPD占比近60%，空气污染和老龄化加大罹患风险。国内样本医院在售品类较少，但结构性增速较快，其中糖皮质激素类和抗胆碱能类销售占比呈现逐年提升趋势，增速超过15%。吸入制剂研发、审批和生产壁垒较高，导致我国市场长期为外企占据；但对于能够攻克这些壁垒的国内药企，将成为良好的护城河。

　　重磅品种造就三大国际巨头，呼吸科业务支撑辉煌业绩，我国呼吸科进口替代空间大，少数玩家瓜分巨大市场。GSK拥有LABA\/ICS类药物的霸主舒利迭Advair（全球最畅销的哮喘\/COPD药物），呼吸科贡献近四分之一营收。阿斯利康的布地奈德是国内最为畅销的哮喘\/COPD药物，约40亿元规模，呼吸科贡献20%营收。诺华的Xolair2018年销售额已突破10亿美元。我国呼吸科领域目前以进口产品为主，国产占比不到30%，有巨大的进口替代想象空间。国内进展较快的企业包括正大天晴、鲁南贝特、仙琚制药、长风药业以及健康元等，由于较高的竞争壁垒等因素，参与玩家数量有限，竞争格局良好。

健康元有望抢占呼吸科市场，六大业务全面布局产业链。健康元定位大健康，产品范围涉及保健品、中成药、检测试剂、单抗、原料药、化学制剂等多个领域的500多个品种。呼吸领域为健康元重点布局的研发领域：在研产品20余个，临床前研发18项，临床中1项，获批临床4项，申报生产2项，提交注册申报1项，已获批注册1项。吸入用复方异丙托溴铵溶液为国内首仿，是首个按照新4类获批的吸入制剂，也是首个通过一致性评价的呼吸科产品，其上市有望打破呼吸科领域被外企霸占的现状，带来产业大变革。另外还有布地奈德吸入混悬液、沙美特罗氟替卡松吸入粉雾剂、左旋沙丁胺醇等重磅品种储备，有望于2020-2021年陆续上市贡献业绩。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为8.07亿元、9.34亿元、10.79亿元，增长分别为15.3%、15.8%、15.5%。EPS分别为0.42元、0.48元、0.56元，对应PE分别为21x，18x，16x。根据分部估值法（详见后文），看一年维度，公司有望成为一个200-220亿市值体量的公司（目前市值160亿）。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：药品销售不及预期风险；新药研发失败风险；原料药价格风险。