罗辑

　　今年三季度以来，一波反弹之势带来了A股的量价齐飞，市场热情高涨，曾经门庭冷落的营业部迎来久违的排队开户热闹情形。不过，由于前期券商创新的不断推进，这一次的反弹伴随着资本中介、互联网两大新主线的崛起，为券商们带来了不一样的业绩表现。

　　截至10月31日，19家上市券商三季报公布完毕。数据显示，19家上市券商营业收入总额高达813亿元，平均增长47%；净利润高达301亿元，平均同比增长83%。

　　整体收益不菲的情况下，小型券商呈现异军突起之势。据Wind数据统计，太平洋(601099.SH)、东吴证券(601555.SH)净利增幅更是分别达3.43倍、1.44倍。而扣除非经常性损益后，太平洋证券、国金证券(600109.SH)净利润增幅分别达到3.44倍、1.40倍。

　　自营盘业绩亮眼

　　券商业绩整体抬升，小型券商更是加速前进。据Wind统计，“扣非”(即非经常性损益)前后，太平洋证券均为业绩增速第一，国金证券、东吴证券、山西证券(002500.SZ)等区域性券商净利润增速紧跟其后，增幅均在1倍左右。

　　“券商业绩表现好主要得益于三季度大盘大幅上涨所至，小型券商对市场的依赖性更高，弹性更大。”德邦证券策略分析师张海东表示。

　　太平洋证券三季度报告中，自营业务表现亮眼，实现前三季度投资收益和公允价值变动收益(注：持仓市值变动)2.52亿元、1.56亿元，同比分别增长1.42倍和55倍。中信建投行业分析师郭晓露认为，这是来自于三季度A股表现整体向好，在此背景下，太平洋证券自营表现更为突出，成为了“公司盈利增量贡献最大板块，也是公司今年以来业绩持续超预期的首要原因。”

　　与其相同的是，国金证券等业绩增速较快的中小型券商，收入增量贡献最大的板块也是自营业务，国金证券前三季度自营业务收入5.1亿元，同比增长152%。东吴证券同样实现自营收益同比增长143%。

　　实际上，业内认为太平洋证券的自营业务风格相对较为激进，其中股票高仓位运作是其惯用手法。在股市单边下跌的情况下，往往出现较大幅度的亏损，反之则有较高比例的盈利。

　　“2008年、2010年时，在市场走弱的背景下，权益类投资比例较高，而固定收益类投资规模较低，太平洋证券自营业务一度亏损。”一位业内人士提及，“在市场上行的阶段，其表现就比较优异。”

　　此外，业内人士提及小型券商的自营盘操作较为灵活，因此风格转换带来的收益成效较为明显。

　　加杠杆两融狂奔

　　除了大环境的带动外，资本中介型业务也是区域性中小券商业绩快速上行的重要立足点。从数据上看，太平洋证券今年获得两融业务牌照以来，其在两融业务、股票质押式回购等创新业务方面重注开局，并回报颇丰。

　　从数据上看，从今年3月份太平洋证券正式开启两融业务以来，规模已大幅增长至三季末的10亿元，带动年初至今利息收入同比增长2.7倍。根据数据推算，太平洋证券两融规模单季度增幅高达3.05倍；单季度实现利息净收入0.93亿元。而行业数据显示，三季度末的两融规模较去年年底增长达76.2%。此外，太平洋证券股票质押式回购业务规模同样呈现爆发式增长，三季度末买入返售金融资产的余额较年初增长接近4倍。

　　信用业务规模增长往往需要雄厚的资本来支撑，太平洋证券通过定增后，对上述业务的规模提升打开了空间。此外，根据三季报数据，公司总资产杠杆率为1.59，剔除客户资产后的杠杆率仅为1.20。不过在三季度召开临时股东大会，审议通过了不超过10亿元(含10亿元)人民币的公司债券发行方案，银河证券分析师张强对此提到，未来或有较充裕的加杠杆空间。

　　“业绩增长较快的区域性券商更偏向于把筹码集中在资本中介型业务上，并且通过定增、企业债等资本手段，加杠杆撬动规模。”上述业内人士提到。除了太平洋证券，东吴证券也在信用业务方面不断加注。

　　截至9月末，东吴证券两融余额和股票质押回购参考市值分别达到40亿元和128亿元，其中股权质押业务规模同比增速近270%。而随着这一高增长的启动，“股票质押回购业务远高于宏源、方正等同类券商，市场份额为3.4%，接近大型券商。在公司持续加杠杆过程中，信用业务有望持续放量。”长江证券分析师刘俊在其研究报告中指出。

　　互联网业务崛起

　　同样是两融业务急速“增肥”，但国金证券在加杠杆扩大自身规模外，其互联网战略的优势也逐渐清晰起来。

　　数据上看，截止到9月，国金证券两融业务规模达到32.5亿元，比去年年底增长118.1%，股权质押业务更是比去年年底规模增长436%。随着信用业务的不断增长，国金证券前三季度利息净收入2.1亿元，同比增长35.7%。

　　而这一规模的扩大，在郭晓露看来，“公司年初佣金宝的大量新增客户，在6月份户龄满足两融条件后，可能对规模和业绩增长起到推动作用。”数据方面显示，第三季度，国金证券两融余额大幅增长12亿元，利息收入增量明显。

　　除了两融业务或因互联网业务而受益外，可以直接看到的是，“今年以来佣金宝的推出为国金证券带来了较大的增量客户，加之三季度A股成交放大，都推动了公司交易量和市场份额的攀升。”郭晓露分析，“因此，尽管佣金率持续回落，公司经纪业务收入仍实现了26.85%的快速增长，完全弥补了佣金率下滑影响。”

　　“佣金下滑是必然的趋势，经纪业务如今仍是券商的一大支柱收入，如何降低佣金不断下落的影响？‘薄利多销’的思路也是互联网业务运作的指引之一。”一位券商业内人士提到。

　　而在上述业绩高增长的区域性券商中，互联网思维是业内对其看好的共同原因之一。多位券商分析师分别因太平洋证券、东吴证券、国金证券的互联网转型而带来的增长空间提高估值。其中，今年7月，东吴证券与同花顺签约，拟在互联网金融领域开展合作，截至今年三季度末，“小贷宝”“秀财点金”等产品不断推出，未来随着合作深入，变现预期也将提升。

　　实际上，前三季度的业绩增长是已经变现的一部分，对于区域性券商而言，其互联网转型等相关的业务特色将是决定其未来业绩增长空间的重要因素，“否则来自大券商的压力将逐步显现出来。”张海东总结认为。

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