华泰证券罗毅：下半年市场将企稳 关注优质券商股

　　2016上半年市场跌宕起伏，2016下半年改革关键期寻找优质券商股机会

　　下半年是资本市场改革攻坚关键期，人民币国际化、资本账户开放、深港通开启、国企改革等多维改革稳步推进，资本市场在震荡中寻找机会。短期券商板块分歧较大，中长期板块将持续受益于资本市场的市场化改革红利，行业分化加速，看好坚定转型发展优质券商股。考虑到经济转型在提速、市场预期在调整、政策引导在推进，预期下半年市场将企稳，券商板块将迎来正反馈效应，现在是配置优质券商股的较好机会。

　　金融改革破局，引入海外资金

　　传统金融监管体系在新形势下需要调整，金融体系改革也在酝酿中。未来我国的金融体系将实现跨市场、跨领域、统筹协调的现代金融监管框架，实现金融体系有序高效运行。宏观层面的金融改革步入新时期，中观层面制度改革进入突破期，微观层面公司改革迎来转型期，多维改革推动资本市场健康发展。人民币国际化在稳步推进，是金融改革的重要主题，有利于吸引海外资金配置A股。6月A股将大概率纳入MSCI，深港通积极准备中，未来A股市场与境外资本市场互联互通将更加深入。

　　风险监管常规化，规范化引导发展

　　2016年初市场维持单边下跌，引起市场恐慌。监管层针对市场存在的问题积极加强风险管理，积极做好互联网金融风险专项整治，规范互联网股权融资活动，防范私募基金、股权众筹等领域风险。陆续出台券商风险管理办法、基金子公司管理办法、互联网金融整顿等风险管理措施，在增强多层次资本市场的资源配置功能、投融资功能、财富管理功能、风险管理功能的同时，注重遏制过度投机，引导市场健康发展。

　　业务转型破局，市场红利支持中长期发展

　　改革破局助力资本市场崛起，行业业务边界进一步拓宽，盈利模式切向多元化，新业务进入规模化阶段。同时传统业务积极转型，寻找业务增值机会。我国庞大的家庭财富资产和丰富众多的企业资源是证券行业发展的最大红利，券商的价值在于挖掘客户价值、定价和风险控制，实现价值共享。未来投行产业链、资本中介、投资、做市商、资产证券化将逐渐成为行业核心。行业将逐渐进入新循环周期：传统的牌照红利-资本中介业务放量-投行完整产业链的周期。

　　投资逻辑：短期看市场，长期看转型

　　对证券板块维持推荐评级，资本市场改革力度正在加强，改革持续推进，新三板分层落地，金融企业挂牌机制明确，交易所完善停复牌制度，系列改革措施将进一步激活市场活力，增强市场信心。深港通准备紧密推进，引导海外资金配置A股，预期市场将逐步企稳。新市场环境下行业格局分化加速，优质券商将保持良性发展。当前券商股估值处于历史低位，大券商PB水平1.3倍左右，PE水平14-15倍，是较好配置时机。投资逻辑：逻辑一：改革动力足、赶超力强的强势标的：广发，招商证券；逻辑二：改革意愿强、弯道超车的特色标的：长江、国元。逻辑三：次新股，流通市值小，弹性大的宝硕股份、东兴证券。

　　风险提示：牌照放开风险，市场系统性风险，改革推动远低于预期。

　　核心观点

　　2016年上半年资本市场风云突变，跌宕起伏，市场波幅较大；2016年前5月上证指数下跌18%，券商板块下跌达17%。年初市场连续单边下跌引起市场恐慌，交易量持续缩水、两融规模回落、投资端压力增大。在海内外复杂市场环境下，下半年资本市场迎来改革攻坚关键期，人民币国际化、资本账户开放、深港通开启、国企改革等多维改革在稳步推进，资本市场在震荡中寻找机会。短期券商板块受市场影响分歧较大，中长期板块将持续受益资本市场的市场化改革红利。前期券商板块下跌已充分反应潜在利空因素影响，考虑到经济转型在提速、市场预期在调整、政策引导在推进，预期下半年市场将企稳，券商板块在正常环境下将迎来正反馈效应，现在是配置优质券商股的较好时机。

　　金融改革破局，引入海外资金。伴随经济转型发展，我国金融业已形成多样化金融机构并存的格局和丰富的金融产品体系，金融市场的发展更趋于综合化发展。传统金融监管体系在新形势下需要调整，金融体系的改革也在酝酿。未来我国的金融体系将实现跨市场、跨领域、统筹协调的现代金融监管框架，实现金融体系有序高效运行，并有效防范金融风险。人民币国际化是金融改革的另一重要主题，通过人民币结算货币、投资货币、储备货币多路径实现人民币国际化，也将极大利好资本市场。不仅有利于提高境外资本配置人民币资产的需求，还将吸引更多外资入境设立、参股金融机构，更多国内金融机构走出国门，拓展国外金融市场，实现“请进来”与“走出去”。2016年6月A股迎来纳入MSCI第三次考核，预计此次纳入是大概率事件。同时深港通开启积极准备中，未来A股市场与境外资本市场互联互通将更加深入。

　　风险监管常规化，规范化引导发展。2015年A股因场外高杠杆配资导致市场大幅巨震，引发市场剧烈波动，进而引发金融系统的风险提升。2016年初市场维持单边下跌，引起市场恐慌。监管层针对市场存在的问题积极加强风险管理，做好互联网金融风险专项整治，规范互联网股权融资活动，防范私募基金、股权众筹等领域风险。陆续出台券商风险管理办法、基金子公司管理办法、互联网金融整顿等风险管理措施，健全系统性风险预警系统，在增强多层次资本市场的资源配置功能、投融资功能、财富管理功能、风险管理功能的同时，注重遏制过度投机，引导市场健康发展。

　　业务转型破局，市场红利支持中长期发展。改革破局助力资本市场崛起，行业业务边界进一步拓宽，盈利模式切向多元化，新业务进入规模化阶段。同时传统业务积极转型，寻找业务增值机会。我国庞大的家庭财富资产和丰富众多的企业资源是证券行业发展的最大红利，券商的价值在于挖掘客户价值，定价和风险控制，实现价值共享。未来投行产业链、资本中介、投资、做市商、资产证券化将逐渐成为行业发展的主力。中长期看，市场红利和定价赋予券商较大发展空间。行业将逐渐进入新循环周期：传统的牌照红利-资本中介业务放量-投行完整产业链的周期。

　　投资逻辑：资本市场改革力度正在加强，改革持续推进，新三板分层落地，金融企业挂牌机制明确，交易所完善停复牌制度，系列改革措施将进一步激发市场活力，增强市场信心。深港通准备紧密推进中，引导海外资金配置A股，预期市场将逐步企稳。新市场环境下行业格局分化加速，优质券商将保持良性发展。券商股估值处于历史低位，大券商PB水平1.3倍左右，PE水平14-15倍。对证券板块维持推荐评级，投资逻辑主线：逻辑一：改革动力足、赶超力强的强势标的：广发，招商证券；逻辑二：改革意愿强、弯道超车的特色标的：长江、兴业、国元。逻辑三：次新股，流通市值小，弹性大的宝硕股份、东兴证券。

　　市场环境：改革稳步推进，引入海外资金

　　金融改革酝酿，迎接股权投资。金融资源作为现代经济的核心资源，承载的使命是使市场成为资源配置中的决定性力量。十三五规划明确加强金融改革，未来重在塑造金融开放发展新体制，建立现代金融企业制度，形成有效的决策、执行和制衡机制。将推动一批具有国际竞争力和跨境金融资源配置权的金融机构快速稳健成长，降低企业融资成本。完善国有资本管理制度，增强国有金融资产的活力、控制力和影响力。当前我国正迎来宏观层面的金融改革发展新时期，中观层面制度改革的突破期，微观层面公司改革的转型期，多维改革全面推进，将带动资本市场迎来发展大时代，投资者迎来股权投资黄金时代。

　　人民币国际化是金融改革主题。人民币国际化是金融改革重要目标，是中国金融进入世界金融体系的战略布局。人民币从结算货币、投资货币、储备货币多路径实现国际化的过程利好资本市场。首先，人民币在国际上使用频率的增加，将提高境外资本配置人民币资产的需求，带来境外增量资金，为资本市场补充增量资金。其次，人民币国际化代表中国大金融体系和世界主流金融体系相互融合，更多外资入境设立、参股金融机构，更多国内金融机构走出国门，拓展国外金融市场，受益于“请进来”与“走出去”，利于资本市场与国际发展接轨。

　　A股纳入MSCI预期强，吸引海外资金进入A股市场。MSCI明晟指数是全球投资组合经理采用最多的基准指数，超过10万亿美元资产以MSCI作为基准参考指数。目前中国除A股外，B股、H股、红筹股、中资民营及海外中概股均已纳入MSCI主要指数体系中。2013年6月12日MSCI启动对于A股纳入MSCI新兴市场指数的审议和征询工作，开始对中国A股进行首次评估，目前已历经两次考核。2014年3月11日MSCI公布A股加入的具体办法及初步权重。2015年6月MSCI对中国A股市场准入情况提出资本管制、额度分配流程以及收益权分配三类改善要求。2016年4月MSCI再度提出两项市场准入改善要求，政策层面继续探索完善，纳入概率显著提升。2016年6月将迎来第三次考核，预期此次纳入是大概率事件。

　　预计首次纳入将引流约1100亿境外资金投资A股。参考韩国、台湾渐进式经验，首次及全额纳入MSCI指数后均伴随指数大幅上升。按照跟踪MSCI的资产规模测算，如果中国A股通过MSCI纳入审核，将有421只股票进入成分股，按照初始纳入5%流通市值的比例，将迎来1100亿元的增量资金；若全额纳入，对应增量资金将达到1.8万亿。A股纳入MSCI有利于扩大投资者范围，促进资本账户开放。从长期看将吸引更多海外资金到A股市场。激励决策层进一步开放国内金融市场，实现人民币进出的双向良性循环。

　　深港通紧密准备中，引入海外资本入场。继2014年11月沪港通启动，海外资金陆续借道沪港通进入A股市场。自开通以来至5月27日沪股通累计交易额达1.92万亿元，累计买入成交额1.01万亿元。今年深港通处于紧张筹备推出中，两会提出将“适时启动深港通”，管理层也在多场合多次强调“深港通今年一定通”的期望。2016年4月港交所总裁李小加表示，港交所方面关于“深港通”的技术准备已就绪。当前深港通交易系统研发完成进入测试阶段，沪伦通也在进行可行性研究，未来将有更多方式引进海外资本。资本账户开放是打通中国资本市场与全球资本的桥梁，利于中国资本走出去，全球资本引进来。“十三五”明确推进资本市场双向开放，改进并逐步取消境内外投资额度限制。提升股票、债券市场对外开放程度，提升金融市场国际化水平。开拓我国经济金融对外开放新局面，形成深度融合的互利合作新格局。未来A股市场与境外资本市场互联互通将更加深入。

　　回归资本市场本质功能，推进多层次市场发展。十三五期间资本市场的重要任务是健全多层次市场体系，推动市场体系从“倒金字塔形”走向“正金字塔形”。规范发展主板和中小板市场，支持中小企业运用资本市场发展壮大；推进创业板市场改革，支持创新型企业发展；加快发展新三板市场；大力发展区域性场外市场、券商柜台场外市场。多层次资本市场优化发展是经济转型的助推力。当前我国总体金融结构仍以银行间接融资为主，资本市场制度尚不完善，直接融资占比仍然偏低，宏观杠杆率高企叠加的经济金融风险集中于银行体系。未来经济转型发展的着力点在于多层次资本市场功能的完善，通过优化企业债务和股本融资结构，降低企业运作和财务风险。发挥资本市场优化资源配置功能，提升直接融资效率，推动间接融资向直接融资转变，提升直接融资比重，逐步实现直接融资和间接融资协调发展。间接融资向直接融资转变需要提供更丰富的交易场所和交易方式，金融改革深化和市场创新进而倒逼资本市场服务层次升级。

　　政策环境：规范先行，引导健康发展

　　风险监管常规化，规范化先行。2015年A股市场跌宕起伏，因场外高杠杆配资导致市场大幅巨震，引发市场剧烈波动，进而引发金融系统的风险提升。2016年初市场连续单边下跌，引起市场恐慌。监管层针对市场存在的问题积极加强风险管理，做好互联网金融风险专项整治，规范互联网股权融资活动，防范私募基金、股权众筹等领域的风险。并完善跨市场、跨境风险监测信息系统，建立健全系统性风险预警防控和应急处置机制。同时，进一步完善多层次股权市场建设，继续发展主板、中小板和创业板，完善新三板制度规则体系，规范发展区域性股权市场，增强多层次资本市场的资源配置功能、投融资功能、财富管理功能、风险管理功能，注重遏制过度投机，引导市场健康发展。

　　券商风险管理指标引导行业规范健康发展。2016年4月8日证监会公布《证券公司风险控制指标管理办法》及配套规则的征求意见稿。明确风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率和净稳定资金率为4个核心监管标准；对净资本、风险资本计算规则优化；明确逆周期调节机制，提升风险控制的有效性；完善单一业务风险指标、提升指标的针对性。4个核心监管指标的确定意味着对券商杠杆上限的判定不再是依据单一的测算指标，而是资本充足性、资金流动性、资金稳定性和资本风险等覆盖多个指标的综合考量。资本杠杆率能从证券公司实际资本实力和经营活动的实际经营角度进行风险监控，有利于证券公司在不同市场环境下的健康有序发展。流动性覆盖比率和净稳定资金率从证券公司的资产负债期限结构进行风险监控，利于行业流动性风险的管理和预防。新的风险计提规则从更全面、更系统角度设定风险计提，利于防范系统风险带来的较大冲击，对于券商当前风险计提有重大调整，对证券公司风险监管提出更高的要求。监管指标也更倾向于证券行业实际运行过程中所面临的新挑战，新的监管指标利于行业在新周期下健康发展。未来5-10年证券行业仍然处于创新发展大周期，行业向上趋势不变，新的风险监管将加速行业的分化，利于券商建立健康稳健风险体系。

　　新三板分层机制落地，提升市场活跃度。创新层准入设置五套共同标准和三套差异化标准，名单一年一调。《分层办法》对创新层挂牌公司提出五类共同标准，包括公司近12个月融资规模、近60天成交天数的明确标准及其他合规性要求。三套差异化标准对公司净利润、营业收入和市值作出要求，分别衡量公司的盈利能力、成长性及商业模式，申请公司需满足三其中之一。《分层办法》还设置了三套维持标准，每年4月对创新层进行调整，不能满足三套维持标准之一的将被调到基础层。按最新标准测算，约有1000家左右的企业进入创新层。企业进入创新层后，能享受到融资、交易方面的政策红利，流动性提升等优势，但同时也将在信息披露、人员配置、限售管理、募集资金等方面接受更严格的要求。分层机制的设置为新三板市场带来全新生态体系，为下一步差异化的制度创新，实现交易制度多元化、更灵活便捷的融资制度安排、差异化的信息披露奠定了较好的基础。同时为监管的差异化提供条件，开启监管“趋严”和“细化”模式；挂牌公司分层管理的实质是风险的分层管理。对上市公司而言，分层标准给了企业更灵活的选择，引导激励企业快速成长。

　　金融企业在新三板挂牌进行严格明确。对私募进行挂牌新增8个的挂牌条件：包括公司收入结构、经营时间、管理人出资结构方面的指标性要求，及其他合规性要求。对“一行三会”监管的企业，按现行挂牌条件审核其挂牌申请，并进一步完善差异化的信息披露安排。对于其他具有金融属性的企业（包括小额贷款、融资担保、融资租赁、商业保理、典当等企业）暂时不受理挂牌申请。同时股转系统将采取新老划断的处理措施，对已经挂牌的金融机构也要参照现行规定在1年内进行整改，否则将予以摘牌。针对金融类企业挂牌设定的标准明显高于原有准入标准，旨在规范金融企业的经营模式，支持实体企业发展，避免通过挂牌频繁融资抢占实体企业资源。

　　资管业务杠杆倍数收紧，引导行业回归资管本质。证券投资基金协会重新修订《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》，大幅收紧资管计划杠杆上限。修订有利于证券市场健康发展，减少因非系统性风险导致的市场波动，将保护投资人利益放在首位，保障行业的长期发展。

　　引导基金子公司规范发展，有望推动子公司向主动资产管理业务转型。专户子公司净资本受约束，监管层严控基金子公司风险。2016年5月证券投资基金业协会针对基金子公司出台《证券投资基金管理公司子公司管理规定》和《基金管理公司特定客户资产管理子公司风控指标指引》意见稿和修订稿，拟对基金子公司设立设置一系列门槛，对开展特定客户资产管理业务的专户子公司实施以净资本约束为核心的风控管理和分级分类监管。《风控指引》指出基金子公司应当根据不同资产的特点和风险状况，按照本指引规定的风险资产扣减比例对净资产进行调整，提出以净资本为核心四大风险控制指标。建立以净资本为核心的风控体系大方向明确，基金子公司风险资本与净资本比例要求将与信托业靠拢。监管实施节奏上将缓步过渡，对基金子公司净资本达标留出过渡期，同时各项细则目前仍处于意见征求期。

　　由于不受风险资本和净资本约束，近年来基金子公司资产管理规模急速提升，2016年1季度达9.84万亿，其中通道类业务占比约70%。《管理规定》的出台减弱了基金子公司资金端优势，通道类业务空间或被压缩，或引导基金子公司或回归资管业务本源，由“被动”的通道业务转向“主动”的资产管理或将成为未来主流趋势。监管方向明确，引导行业健康发展。文件勾勒出基金行业全新的监管框架，加强监管力度，明确了以净资本为核心的风控体系。短期来看基金子公司业务将受到一定影响，但长远来看有利于保护投资人利益，能有效避免因子公司风险过高而导致的市场动荡，引导行业稳健、规范发展。

　　互联网金融专项整顿，整肃市场投机之风。近年来互联网金融野蛮快速发展，2015年场外非法高杠杆配资引起市场风险聚集，而泛亚、E租宝等多家互联网金融平台、P2P平台非法集资问题严重，互联网金融风险频发、行业乱象丛生加剧金融体系信用危机，影响金融市场平稳运行。2016年4月14日央行牵头十四部委联合发布《通过互联网开展资产管理及跨界从事金融业务风险专项整治工作实施方案》。各部委陆续出台规章制度，依据113号文的整体精神制定详细的整治方案及细则，整治活动涉及第三方支付、网络借贷、股权众筹、互联网保险、首付贷等多个领域。旨在通过全面整治防范和化解行业风险，完善监管体系、提升监管效，保证国家金融安全。

　　央行牵头进行整顿，力度空前，表明国家层面对互联网金融行业风险管理的战略重视程度。短期内通过排查整治对违法违规行为形成震慑，远期以整治为契机形成长效监管机制，重建互联网金融生态。整治按照“谁家孩子谁抱走”原则分项推进，重点针对网络支付、网络借贷、股权众筹和互联网保险领域。经历野蛮发展的互联网金融行业将从弱监管走向强监管，利于行业在加速洗牌中酝酿转型发展的思路，巩固互金行业作为传统金融体系有益补充的战略定位。引导互联网金融行业实实在在发挥对中小微企业融资支持、践行普惠金融、推动传统金融机构转型升级优势。

　　基本面：传统加速转型，创新持续发力

　　行业在中国经济快速崛起的大环境下经历了从坐商到行商，从行商向做商的发展演变。行业盈利驱动从牌照红利向市场红利，向市场定价、风险管理能力发展演变。伴随资本市场的崛起，证券行业的业务边界进一步拓宽，盈利模式切向多元化，业务迎来规模化放量阶段。尤其我国庞大的家庭财富资产和丰富众多的企业资源是行业发展的最大红利，券商的价值在于挖掘客户价值，定价和风险控制，实现价值共享。投行产业链、资本中介、投资、做市商、资产证券化是行业重要亮点，从坐商-行商-做商周期是由传统的牌照红利-资本中介业务-投行产业链驱动的新循环。

　　经纪业务：常态下寻找转型发展

　　1季度市场震荡下行，交易量回落至常规水平。2015年在上半年牛市行情的带动下，市场交易活跃度创历史巅峰。2016年1季度以来市场持续震荡下行，在市场回归基本面的大环境下交易者投资热情难以维持，交易量持续萎缩。2016年前4个月市场日均股基交易额5958亿元，回落至常规水平。预计下半年在正常市场环境下，日均交易额将在5500-7000亿元左右。

　　行业佣金率仍具下滑压力。在“一人多户”政策和互联网金融的共同作用下，投资者在证券公司之间的转移成本大幅降低，佣金议价能力明显提升，带动行业佣金率下滑。2016年一季度，行业平均股基佣金率0.041%，较2015年下滑幅度达18%。2016年4月证监会就《证券经纪业务管理办法》草案征求意见，按照目前《办法》的规定来看未来将进一步放宽费率制定限制；同时不排除部分证券公司继续通过价格战争夺客户资源，预期未来佣金率有进一步下行压力。

　　市场竞争加剧，证券公司积极寻找转型。2016年受国内外复杂环境影响，股票市场持续调整，带动交易量下滑，2015年经纪业务以量补价的业务模式难以维持，以交易为核心的传统经纪业务通道制模式开始转型发展。证券公司已经积极开始探索差异化业务模式，如以华泰证券为代表的互联网模式、以国泰君安、国信证券为代表的财富管理模式等。从业务方面，证券公司积极拓展业务链条，开展一系列如代销金融产品、股票期权经营等创新业务；同时，营业部作为证券公司的业务触角，相关业务的协同有利于拓展收入来源。从产品方面，“服务产品化”的特征明显，证券公司积极通过提供增值服务提高业务渗透率，提高客户体验。从渠道方面，积极搭建互联网平台，强化业务的覆盖与渗透。在经纪业务竞争加剧的市场环境下，客户资源将成为业务发展之根本，拥有较强客户粘性的公司将取得较好发展。业务转型有利于平抑交易量下滑的业绩压力，推动经纪业务的良性发展。

　　投行业务：打造完整产业链

　　新市场环境倒逼券商打造全产业链。多层次资本市场建设和多元资本市场工具共同推动券商投行从原有的承销保荐业务模式向上下游一体化业务模式转型，在企业成长过程的不同阶段提供直投、并购、融资、做市等持续综合服务。最上游的新三板的挂牌、做市、直投；中游的IPO、再融资、发债等；下游的并购、兼并重组、产业整合、托管等全产业链模式已成为大型券商发展的重点。多样化资本工具为券商提供更多业务机会，投行产业链有利于形成客户粘性，获得长期业务价值，打开业绩增长点。

　　IPO节奏平稳，再融资规模回落，预计未来逐步平稳。券商IPO业务在2010年迎来高峰，2013年暂停一整年，随后业务规模逐步回升，2015年为1565亿元，2008-2015年IPO规模均值1735亿元。从IPO排队情况来看，截至2016年5月25日市场共有1865家企业排队IPO，预计未来市场IPO节奏平稳。再融资规模在2015年达到高点，2016年以来有所回落，但仍保持较大体量，2016年前5个月合计3321亿元。2008-2015年再融资规模均值为3321亿元。2016年2季度监管层重点加强对并购和再融资项目的合理性规范，再融资项目的审核更加明细，短期来看再融资规模将难以维持较高增速，但长期来看随着业务进一步规范，再融资将是企业融资的重要方式。2008-2015年债券融资均值为14399亿元，2016年以来债权类融资发行提速，截至5月25日规模达19513亿元，今年1月证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，进一步扩大发行主体范围、简化发行审核程序、便利企业通过债券市场融资，预计未来规模将呈增长态势。

　　新三板分层制度落地，有望开启业务新蓝海。新三板是企业资源的前端，也有助于产业链的延伸，提高投行及投资业务的稳定性。新三板扩容至全国后，挂牌企业家数加速提升，目前已呈现出放量增长的态势。2015年末累计挂牌家数5129家，截至2016年5月27日新增2271家，累计达7400家。2012-2015年挂牌公司累计市值从336亿元上升至2.46万亿元。证券公司在新三板市场上可提供挂牌、定增和财务顾问等服务，2015年挂牌公司定增规模突破千亿，新三板业务逐渐成为券商重要收入来源。随着分层制度落地，新三板市场将迎来全新生态体系，差异化制度为上市公司提供了更为灵活、多元的融资途径，新三板融资地位将不断提升，业务空间巨大。

　　做市商是新抓手，撬开业务新空间。从国外经验来看，做市商其承担着维护市场价格稳定和提供连续报价的责任，风险大于普通的券商，需要获得收益弥补，做市制度将给予券商一定的价差交易。但考虑到市场的稳定性和抑制投机，监管机构通常对做市商的报价会有所限制，如台湾兴柜市场做市商的买卖报价价差不得超过7%。假设我国股转系统的做市商差价不超过10%，如果未来新三板的总市值达到2万亿，年换手率50%，其中50%为做市商交易，可为对证券行业带来价差收入200-480亿元。

　　并购更强调对实体经营的推动，业务还有发展空间。经济转型是推动并购重组的主要内在动力。目前我国经济周期进入结构性调整的阶段，行业资源的整合过程中，传统企业需要通过产业并购来梳理上下游资源，切入新兴行业，实现业务转型升级；而成长型企业需要通过并购实现外延式扩张或内生性增长。2013-2015年并购规模持续上升，2016年一季度为6093亿元，同比增长6%。2015年以来监管层采取多项举措，持续推进并购重组市场化改革，对优质项目简化审批程序，拓宽并购融资渠道；但对炒作式并购政策趋严，更强调业务对实体经营的推动作用。监管改革主要为引导市场规范发展，支持产业整合方向不变，预计未来并购业务仍有向上空间。

　　从国际投资银行发展看，并购业务是国际投资银行的重要支柱业务，2001年后并购业务收入对国际投资银行的投行收入贡献比都在40%以上。我国并购业务自2012年以来实现了较快发展，2016年一季度并购收入占投行业务收入的20%，但与国际投行相比仍有很大提升空间。

　　资产证券化：存量资产再盘活

　　资产证券化有万亿空间，政策支持助力业务发展。供给侧改革驱动下，资产证券化业务凭借其盘活信贷存量资产、提高资金使用效率等优势，将迎来历史机遇期。2014年资产证券化由审批制转向备案制以来，业务进入迅速发展阶段。2015年5月国务院新增5000亿元信贷资产证券化额度，进一步推动业务开展。2016年前四个月累计发行1124亿元，截至16年4月市场存量为7175亿元，其中信贷ABS规模4098亿元，企业ABS规模3076亿元。未来资产证券化仍有较大提升空间，从需求端来看，2016年以来利率市场化改革的持续推进，低利率环境下资产证券化产品竞争力逐渐增强。从供给端来看，我国商业银行信贷存量约为100万亿元，各类型的贷款规模庞大；利率市场化推进的背景下，商业银行面临利差收窄、竞争加剧，其他金融机构也面临表外监管趋严，证券化可以提高资本充足率，银行发行ABS产品动力大大增加。从国外情况来看，当前我国信贷资产证券规模占GDP比不足1%，与美国占比26%相比有较大提升空间。

　　证券公司深挖业务机会，有望延展业务链条。美国MBS（住房抵押资产证券化）规模占据资产证券化市场60%的份额，投资银行在MBS中承担着管理人、发行人和做市商角色，多种角色为投资银行带来了丰厚的收入。而目前我国证券公司只参与信贷资产证券化的承销工作，主要获取承销费收入。券商拥有产品设计、资产定价、承销实力等方面的优势，可为资产证券化业务提供产品设计和做市服务，进一步拓展资产证券化业务的深度和广度，将是资产证券化市场的主角。

　　重塑券商盈利模式，提升ROE空间。假设企业资产证券化规模占GDP比为2%，假设承销费率和管理费率综合后按1.5%测算，可为行业带来近200亿的收入贡献，将增厚行业3%的收入。同时相关证券化产品的柜台交易、做市和托管也将催生券商的新业务机会，增加利润来源，改变单一盈利模式，提升ROE水平，推动盈利模式的转型。

　　资产管理业务：主动管理是方向

　　居民财富蕴含巨大投资需求，财富管理市场红利丰厚。随着国内经济的增长，居民财富也稳步增长，2015年全国个人持有的可投资资产总体规模预计约129万亿。目前约52%的居民财富仍以现金和银行存款的形式存在，资产配置效率低下。参照发达国家市场经验，随着国内资产管理市场的发展，国内巨量储蓄存款将逐渐通过专业资产管理机构实现资产的优化配置。同时，在一线房地产政策收紧、债券违约风险事件、互联网金融整顿、信托收益率下降等因素的促动下，未来国内居民储蓄存款向专业资产管理机构转移的空间巨大。

　　券商资管拥有较好的市场空间。目前，我国已经形成了各种金融机构共同竞争的资产管理市场，包括银行理财、信托、公募基金、基金子公司及专户、券商资管、期货、阳光私募和保险资管等。截至2015年底，券商资管占有资产管理市场13%的份额，还有较大的发展空间。券商资管业务拥有产品、业务及客户方面的优势，可以进行跨资本市场和货币市场的资产配置，并且能协同经纪、投行业务获取项目资源，具有较好的发展前景。

　　主动管理是未来发展方向。近年来，券商资管通道类业务的监管政策全面收紧，随着《证券投资基金管理公司子公司管理规定》等政策法规的出台，通道类业务空间将进一步被压缩。为寻求长期核心竞争力，券商资管业务或回归本源，由“被动”的通道业务转向“主动”的资产管理。2015年以来，券商资管积极申请公募牌照，设立公募子公司以进军大众理财市场，截至2016年3月底共有11家券商获得牌照。公募牌照能帮助券商进入1000元以下门槛的大众理财市场，有利于扩大客户范围、丰富产品线、提高竞争力。

　　券商资管在主动管理方面有很大的发展空间。从产品方面，券商资管能够依托资产证券化、衍生品业务等发行具有券商特色的产品。随着资产证券化迎来政策春天，ABS产品已成为券商资管重要发力点，截至2016年5月25日，券商、券商资管和基金子公司共发行ABS产品92只，发行总额805亿元，市场份额达48%。从业务方面，券商资管能够依托券商研究和投行等业务资源，打造“大资管”业务链条。从运营方面，券商系公募基金与传统公募基金相比，排名类考核压力较小，更加重视绝对收益，有利于形成市场化运作机制；同时券商资管旗下的公募基金管理模式更加灵活，能采取浮动费率将投资业绩与基金管理人的收入挂钩，对基金管理人形成更好的激励机制。

　　资本中介业务：回归正常，稳步发展

　　两融回归正常规模水平，预计未来稳步向上发展。2015年两融业务经历了从放量增长到规模回落的过程，两融规模最高突破2.27万亿，随后回落至1万亿左右。在两融余额的大幅波动中市场对杠杆工具有了更加理性的认识，监管机构也建立了较为合理的逆周期调节措施，强调业务去杠杆以控制风险。2016年以来受市场持续震荡、美联储加息等影响，两融余额持续下行，4月底回落至8594亿元。但2016年2月以来，多家大型券商相继对两融业务进行调整，如降低信用账户持仓集中度、上调折算率等，向市场释放积极信号，预计下半年两融业务将随着市场企稳逐步回归稳定发展，中长期来看向上的趋势不会改变。

　　盈利步入稳定阶段。2016年1季度行业实现利息净收入80亿元。预计随着两融规模回归平稳，两融利息净收入将步入稳定阶段。目前，券商融资的利率原则上按同期6个月贷款利率上浮3个百分点，融券业务的利率较融资有所溢价。当前大部分券商的融资利率均为8.35%-8.6%，融券利率8.35%-10.6%。未来随着市场进一步成熟化，利率水平会因争夺客户资源，留住大客户资源有所松动，但预计利率水平将维持在6%-7%之间。在已成业务规模化趋势下，两融业务贡献将维持在较高水平。预计2016年两融业务对营业收入的贡献比在15-20%之间，大券商在15%左右。

　　资源+专业+协同优势成就券商股票质押业务新跨越。在资本市场向上发展和企业对资本运作持续提升的大环境下，股票质押市场进入黄金发展周期，券商作为资本市场的重要载体，具有强大的客户资源优势、专业优势、业务协同优势，已成为股票质押市场主导者。一方面，券商的投行部直接负责公司的上市承销、市值管理、财务顾问等服务，直接掌握上市公司股东持股的资源。同时，券商拥有专业的投研团队进行证券的价值分析和持续跟踪，对证券的估值和风险认识更专业，可为不同标的证券给予差异化的折扣率和利率，有利于降低客户融资成本和控制业务风险。券商可为企业和客户提供投融资全产业链的服务，实现股权质押业务和经纪业务、投行业务、研究业务、两融业务的协同发展。2013年券商股权质押业务开展以来实现了较快增长，2015年全年承揽的股票质押市值规模达2.09万亿。2016年1-4月累计交易的股票质押市值达1.06万亿元，其中券商股票质押市值约7049亿元，占比67%，成为市场领头羊，并超过银行和信托市场份额总和。

　　股票质押是信用业务新亮点。随着直接融资占社会总融资比例的持续上升，产业资本参与股权质押融资的比例将有所提高。2016年1-4月累计交易的质押股票市值达1.06万亿元，其中券商股票质押市值约7049亿元；股票质押业务已是两融业务外第二大融资业务。考虑到未来产业资本对资本市场的参与度将进一步提升，假设2年后产业资本参股权质押融资市场份额达15%-20%，产业资本的市值规模达25-30万亿元（考虑证券市场市值增长），则未来股权质押的市值规模将达4-6万亿元，按股权质押率35%测算，则通过股权质押市场融资规模约1.4-2.1万亿元。依托券商在股权质押业务的独特优势和股票质押业务的深度开展，预计券商其在股权质押市场的份额为65%-75%。则券商可参与的质押融资规模约0.9-1.6万亿元，假定融资收益率3.5%，则可为行业带来300-550亿元的收入，对行业收入贡献比6%-9%左右。

　　资本投资业务：转向长周期+稳定回报

　　监管层加强规范性监管，推动自营业务稳健发展。证券公司自营业务以股权及固定收益类投资为主，投资规模及收益受市场风险影响较大。2015年受上半年牛市行情拉升，全年行业投资净收益1414亿元，同比上升99%；16年1季度受市场震荡影响，行业投资净收益111亿元，同比下降70%。2014年下半年到2015年上半年牛市的行情下自营规模出现增加的趋势，2015年6月末23家上市券商自营业务规模合计1.06万亿元，同比增长92%。2015年下半年股灾期间21家券商发布联合公告，上证综指在4500点以下时不减持自营盘股票，参与救市资金规模约2000亿元，进一步加大自营业绩与股市风险的相关性。2015年6月股市大波动后，监管机构及交易所更加重视对创新工具的应用规范性监管，防止利用创新工具过度投机，使得自营业务在投资策略、渠道多样化的同时，逐步往更稳健的方向发展。随着市场逐步企稳、监管逐步规范，预计未来自营业务将实现平稳发展。

　　直投迎来发展契机，未来还有较大空间。在经济结构调整升级的大环境下，股权投资迎来发展契机。新兴技术等通过转变生产模式、革新发展理念、优化资源配置等方式逐渐渗透并惠及更多传统产业，将有大量优质企业值得投资和扶持；同时在经济增速放缓的周期下，估值全面下降，价值投资机遇来临。直投业务有利于证券公司进一步拓展券商业务范围，例如传统投行业务向前延伸、传统资管业务横向延伸等，有利于增强业务的灵活性、提升竞争实力。2010-2015年券商直投子公司数量从32家上升至62家；设立的直投基金数量在2013-2015年从46家上升至178家。券商直投公司的投资个数及规模的市场占比自2013年以来稳步提升，2015年分别达14%和5%。目前券商直投业务采用IPO和并购并行的退出策略，2015年分别实现15例和12例，2015年实现退出回报2.8倍，较上一年实现了大幅跃增。直接投资业务早已成为国外投资银行重要利润来源，营收贡献比达15%-20%，与国外相比我国直投业务仍具有较大发展空间，预计2016年证券公司直投业务将继续保持较高的活跃度，是未来证券公司重要的业务增长点。

　　另类投资方兴未艾，机遇与挑战并存。证券公司另类投资业务主要通过私募证券基金子公司开展。2015年上半年，股票市场大幅上涨刺激了大量中小投资者热情，社会资金开始向能获取稳定回报的私募基金倾斜，行业有了较快发展。2015年下半年股市异常波动期间，监管层先后出台一系列限制股指期货交易、程序化交易的举措，对冲工具及程序化交易的缺乏对另类投资业务的开展造成了巨大的约束。监管政策收紧主要为规范行业发展，预计随着行业法律体系逐步健全、信息披露机制逐步完善后，股指期货及程序化交易会逐步放开。未来在资本市场持续发展和金融工具进一步丰富的大环境下，另类投资业务有望迎来巨大的发展机遇。

　　估值面：历史底部水平

　　券商PE 、PB估值回落到历史底部。考虑到前期行业风险充分释放，利空预期充分反应，行业政策规范已全面落地，市场将进入健康良性发展环境。经过2015年历史业绩高峰后，2016年行业业绩回归正常水平，随着市场环境走好、新业务全面拓展、传统业务转型发展，预期2017年将重回增长势头。考虑到行业仍处于大发展周期里，市场红利和制度红利是行业中长期继续向上发展的重要支柱。未来行业分化将进一步加速，业务模式将更为多元化，成长性将进一步激活。从国际投行发展历史看，在新业务崛起，高成长阶段给予券商板块更高的估值溢价。当前券商股已回落估值低谷，大型券商2016年PE估值13-14倍左右，PB均值在1.3-1.4倍左右，已处于历史底部区间，低于历史中枢水平。在新的监管办法下将迎来格局分化发展，在新的市场环境下券商股投资机会明显。

　　投资逻辑：短期看市场，长期看转型

　　2016年行业预判

　　经过前期市场的风险释放，行业发展回归正常水平，未来业务产业链还将继续延展，业务将进入稳步发展阶段。对2016年行业在乐观、中性、悲观情景下做出以下假设：

　　1．经纪业务：假设2016年市场乐观、中性、悲观情景下股票基金日均交易量分别为8000亿元、6000和4500亿元。考虑到非现场开户、新设营业部的放开和互联网金融的渗透，行业佣金率将进一步下滑，假设乐观、中性、悲观情景下2016年行业股基佣金费率分别下滑15%、20%、25%。

　　2．投行业务：受益IPO新改革、注册制改革、再融资新政、并购放宽新政和投行产业链发展，2016年债券融资和股票融资将平稳发展。预计2016年市场乐观、中性、悲观情景下股权融资规模分别为1.3万亿、1万元和0.8万亿元，债券融资规模增分别为4.7万亿、4.2万亿元和3.8万亿元。

　　3．资管业务：居民财富持续增长和理财需求强劲，券商可以申请公募牌照，证券公司资管业务进入创新发展期，定向资管和集合资管规模将显著提升，假设2016年市场乐观、中性、悲观情景下主动管理资产规模分别为2.2万亿、2万亿、1.8万亿元；定向理财规模分别为14万亿、12.5万亿、11.5万亿。

　　4．资本中介业务：2015年两融业务经历了快速上升和回落周期，当前回归至平稳状态，随着场外融资逐步清理，两融和股票质押成为市场最合规融资业务。在全面推动资本市场改革下，预期中长期融资规模呈增长之势，预计2016年市场乐观、中性、悲观情景下日均两融余额为1.2万亿、0.9万亿、0.75万亿。股票质押业务成为产业资本的重要融资方式，预计2016年市场乐观、中性、悲观情景下融资规模将达8500亿元、8100亿元、7500亿元。

　　5．新三板业务：2016年新三板迎来稳步发展期，挂牌企业已7400多家，新三板分层机制落地，未来创新层活跃度将提升，做市活跃度将激活。预计2016年市场乐观、中性、悲观情景下新三板家数将达1.3万家、1.1万家、9000家。

　　6．营业利润率：行业正处于创新业务持续放量期，预计2016年市场乐观、中性、悲观情景下营业利润率为55%、54%、53%。

　　7．所得税率：根据税法金融类企业按按25%缴纳企业所得税，假设行业的所得税率25%。

　　2016年行业在震荡中转型发展，经纪业务和自营压力较大，投行业务、资管业务、新三板业务保持稳步发展，对市场按乐观、中性、悲观三种情景假设下预估2016年行业盈利。预计市场2016年在乐观、中性、悲观情景下行业营业收入增速分别为-25%、-39%、-50%；预计盈利增速分别为-30%、-47%、-60%；对应ROE为11%、9%、7%。

　　多维度选标的

　　逻辑一：改革动力足、赶超力强的强势标的-招商、广发

　　招商证券-市场化的领先者。发源于深圳特区的创新能力突出的市场化券商，综合实力靠前、品牌竞争力领先。背靠大股东丰厚资源和“百年招商”的品牌与声誉，凭借其创新的市场化基因、优越的股东背景、管理团队和增发的良好机遇，公司在新一轮资本市场发展和行业上升周期中实现新跨越。管理层全力推进多部门多业务协同，打造全功能、无界限客户服务平台，为客户提供全产业链、全方位金融服务。公司协同发展战略，创新和盈利能力突出，新业务盈利能力居市场前列，投行、两融业务优势突出，股权投资业务全面发展，业务领先优势显著。公司积极准备H股上市，继续拓展国际市场，维持买入评级。

　　广发证券-弯道超车的新锐，多元服务迈进+全业务链发展的国际投行。定位服务优质中小客户的创新型国际化现代投行，财富管理敏捷转型，互联网+快速发酵，高净值客户服务能力领先。投行优势延续，巩固中小客户群地位。中小项目资源丰富，“直投-挂牌-承销”一体化模式助力，增强一站式产业链服务核心竞争力。成功登陆H股，国际化步伐坚实迈进。公司推行“六大战略”成效显著，牢牢把握行业创新发展趋势，全面布局互联网金融，推进服务互联网化，加大转型力度，拓展新的业务边界、协同高效、重点突破，力求为客户提供一站式、全方位、综合化金融服务。资产证券化、私募股权、另类投资全面推进，增速翻倍，与投行形成产业链协同，助推多层次综合金融服务商升级，维持增持评级。

　　逻辑二：改革意愿强、弯道超车的特色标的-长江和国元

　　长江证券-受益区域改革+新股东三峡集团支持。“长江经济带+中游城市群发展”两大战略辐射产业资本与金融资本，挖掘长江中上游广阔腹地的巨大内需，带动沿江产业机构升级，与金融业协同联动效应大大增强。中小企业融资需求集中释放，金融市场有望进一步向民间开放，券商业务的规模边界不断扩大。股权优化入正轨，转型阀门打开。受益于市场红色行情带动、长江经济带建设的政策利好，公司业绩企稳回升。三峡集团通过直接和间接持有方式持有长江证券，大概率将成为新任大股东。新股东入驻管理层后有望全面推动产融协同发展，加速业务战略转型。战略清晰，五大业务稳健发展。经纪是支柱，创新转型，贡献比保持稳定，市场份额提升；自营表现亮眼，风险投资能力超前，行业领先；大投行转型步伐加快，新三板出众；信用业务正回暖，差异化是重点；大资管体系现雏形。公司公告拟发行价以不低于10.51元/股非公开发行募资120亿元，方案于2月18日获证监会批复。定增顺利完成将有利于公司业务全面拓展，维持增持评级。

　　国元证券-国改预期强+特色化发展。股东国元集团是安徽国资委下重要金控平台，当前安徽省正着力推进省内国企改革，国元证券是国元集团重要的金融上市平台，在国企资产整合浪潮中，有很强的国企改革意愿。公司积极结合自身资源优势，寻找创新发展，推动线上线下业务联动，推出“金数据”产品，提高大数据分析和客户精确推送能力，打造特色线上体系。互联网金融提速，大股东协同促发展。牵手WIND签署战略合作协议，与中国科技大学共建数据分析实验室，持续推进互联金融进程。与控股股东国元集团一起设立30亿安元投资基金聚焦安徽省内重点发展行业，面向国内外资本市场开展并购重组业务。未来协同发展潜力较强，维持增持评级。

　　逻辑三：次新股，流通市值小，弹性大的宝硕、东兴

　　宝硕股份-小而美+特色化券商登台。宝硕股份拟通过发行股份换股收购华创证券100%股权，并配套融资77.5亿元，实现从传统的塑料管材业务向证券业务的全面转型，而华创证券也将借此曲线登陆资本市场。华创证券作为特色券商，立足贵州发展，具有贵州国资+股权激励+机制灵活等多重优势。华创敏锐布局互联网金融，打造综合性金融服务平台。通过金汇资本持有贵州白酒交易所40%的股权，间接控股贵州股权金融资产交易中心。华创证券构建了较为完善的非标准化资产业务体系框架，构建了非标准化资产挖掘、产品创设、发行、交易等功能为一体的创新业务综合金融服务平台，形成了其独特创新的投融资新模式。未来增资资金到位后将全面打开资本束缚，提升各业务发展空间。收购完成和配套融资后，公司实际流通盘较小，居券商板块低位水平，流通性高。考虑到华创证券旗下金融交易平台和互联网金融的特色优势，维持买入评级。

　　东兴证券-资管系券商+特色显著+集团协同发展。公司控股股东是东方资产管理公司，是涵盖资产管理、证券、保险、租赁、信托的全价值链的大型金融服务集团，借助于东方资产的全牌照金融控股平台，公司目标是发展成为以提供优质财富管理和投融资服务为主的综合性金融服务公司。在资管和投资领域与股东协同优势明显，实现项目和客户资源共享，在资管产品对接非标项目方面形成自身特色。作为集团内部的股权投资平台，公司与大股东在投资、直投、资管领域进行联动，为客户提供全流程的综合化服务。2012-14年ROE分别为10.2%、11.7%和15.4%，2012年居行业第4位，2013年为第3位，连续两年高于A股上市券商。公司重点发展盈利能力较高的特色化业务——另类投资、融资财务顾问业务。投行依托融资财务顾问业务实现稳步发展；信用业务是重要业绩贡献点；另类投资作为特色化业务，是重点发展方向。公司定增拟募资不超过80亿元，发行价格不低于 19.06元/股，方案于4月20日获证监会审核通过。定增完成后将大幅扩大业务规模，加强经营实力，维持买入评级。

　　风险提示：牌照放开风险，市场系统性险，改革推动远低于预期。