券商年度策略对决：悲观派忧虑资金面，乐观派力挺股票超越债券

　　经受过2012年股市无情的“戏弄”后，去年底发布2013年策略报告的券商对2013年的判断谨慎了很多。不过，与2012年的过于乐观而看走眼相比，这次谨慎的券商们俨然又未跟上大盘的反弹节奏，部分券商已经开始在1月策略或1季度策略中改口乐观。    

　　不过大盘行情的判断未必如人们改口这么简单。2013年行情的大小很大程度上依赖宏观经济的回升是否真正确认为拐点，一季度将是考验熊牛转换成功的关键时期。

　　虽然多方认为A股流动性改善预期上升，估值企稳，但显然经济趋势依然存在不确定性。加上IP O大量积压，并未从根本上纠正发行制度存在的问题，这仍是悬在A股头上的一把利剑。同时，2013年解禁市值比2012年大幅提升，通过延长解禁期的办法恐怕只是权宜之计，后续再用，功效不大，而且会增加堆积在后期的解禁股数量。这些因素均在一定程度上制约着投资者信心，制约着股市的上涨空间。

　　悲观

　　资金环境不乐观，制约股票上升空间

　　2012全年的行情基本没有大机会，这让不少坚定的空方机构风光无限。对于2013年的行情，这些空头并没有改变立场，去年的大空头安信证券、申银万国[微博]对今年的行情依旧看空。

　　安信证券认为，经济企稳和通胀回升同时意味着2013年资金环境不会出现好转，从而制约了股票市场上升空间，上证指数点位在1800-2500点之间。

　　阳光私募翼虎投资总经理余定恒也表示，现在经济有企稳迹象，因此3、4月份之前，2000点附近仍然是阶段性底部的范围。至于3、4月份后，就要看宏观经济是否存在变数。

　　国金证券的策略则是模棱两可——— 摸着石头过河。

　　不过，这些空头都还对行情抱有幻想，认为“变革是2013年最大的主题，加快经济转型中各种力量的转化”。

　　空方看政策：经济政策不太可能超预期

　　政策依然是券商和私募看中的重要影响因素。

　　归结起来，有三个代表性的原因。

　　一是改革的制约。海通证券认为，2013年中国经济的两大背景是，海外经济小幅回升，但有多重冲击，倒逼海外政策放松；国内政策求稳，以推动改革与转型。在改革与转型背景下，国内经济增长不会是优先目标，因此经济政策不大可能向上超预期。

　　二是房地产政策的不确定。申银万国首席策略分析师凌鹏表示，2013年3-4月会同时面临失业上升、投资下滑和房地产小旺季，届时政府如何对待房价上涨是关键。政府放松地产，漫漫熊途；如果继续摒住短期市场还会创新低，但对中长期有利，10月份的十八届三中全会值得期待，2013年很可能是“熊牛之界”。

　　三是流动性。国金证券认为，影响2012年A股市场的三个因素———通胀顶、流动性底、盈利底，在2013年依然存在，股市的低迷，源于在外汇占款、银行信贷增长缓慢的背景下，7.5%的增长中债券的壮大间接牺牲了A股的流动性。

　　空方看基本面：经济回升力度不理想

　　另外一个重要的变量是宏观经济。

　　从宏观角度看，国金证券认为，增长有瓶颈，经济总量已缺乏足够的向上弹性，所谓库存周期力量相当有限，有意义的在于地产消费投资链和政府投资链，但我们认为两者从中期看都存在明显的制约；如果市场普遍预期会回复到8%的增长，我们更强调重视下行风险。

　　从微观角度看，广发证券分析师林鲁东表示，R O E的长期调整过程尚未结束。ROE在2007年以前的持续上升和2007年以后的恶化对应的是W T O红利的上升和消退。日本转型期经验显示，劳动成本上升过程中制造业净利率很难提高，依靠产业升级来提高制造业净利率将是十分长期的过程；外需疲软内需尚未形成新增长点，周转率同样不易提高；企业杠杆率虽有提高空间，但在劳动成本上升背景下，货币放松空间有限。

　　上述观点得到了部分私募人士的认同。翼虎投资总经理余定恒表示，2013年不会有趋势性的机会，原因在于这一轮经济回升的力度不理想。目前，我国主要是以投资来拉动经济，而“三驾马车”中消费和出口并没有改善。不过能够预测的是，既然现在经济有企稳迹象，因此3、4月份之前，2000点附近仍然是阶段性底部的范围。至于3、4月份后，就要看宏观经济是否存在变数，流动性方面一旦需求起来了，通胀会不会再次出现，货币政策的放松程度会否被压制。

　　空方看资金和制度红利：IPO积压和大小非等制约上升空间

　　正是因为对政策和经济变化空间看淡，不少券商和私募也看淡今年的股市资金面。安信证券表示，经济企稳和通胀回升同时意味着2013年资金环境不会出现好转，从而制约了股票市场上升空间。此外，天量的IPO积压和大小非减持行为，也在不断地改变市场预期，股票市场市场化和国际化的进程仍然在继续深化。

　　“股市资金面紧张，尤其近2年内可入市资金供给不断下滑。”中金公司认为，上市公司治理结构缺陷是根本原因。虽然货币信贷和外汇占款的增速回落是入市资金减少所形成的重要宏观背景，但直接原因是债券和非信贷类“影子银行系统”规模的快速膨胀对可投入股市的资金造成的越来越明显的挤出作用。这一现象反映了货币当局希望维持相对较低的信贷货币增速和各地各部门政府希望维持较快的投资增速之间存在着矛盾。如果2013年固定资产投资增速继续维持在20%以上且新增信贷目标为9万亿的话，2013年股市整体资金面将依然较为紧张———除非新增信贷增长大幅超预期或者投资增速低于预期。

　　鼎锋投资也认为，比前两次历史大底，前一次是股权分置改革的重大制度红利推动的，后一次是由国家4万亿元投资拉动。目前，PM I、房地产成交量等都显示，经济有企稳迹象，但还未反映到上市公司业绩层面，持续性有待观察。近期A股有海外资金流入，但体量有限、持续性不确定。证券市场的重大制度变革还未看到。另外，在微观层面并未出现2～3个产业群业绩持续的增长情况。

　　不过，多家券商均对下半年的改革抱有较高的期望。上海证券认为，“前高后低”的经济走势与“前低后高”的变革预期是影响全年市场的“交叉”主线。制度变革预期的重要时间节点是2013年3季度末4季度初的十八届三中全会。不过，这种期望并不高。上海证券就认为，基于利益格局调整先行的判断，在以“年”为单位考量时间段内，制度改革预期对市场短期提振力可能会低于预期，这将是2013年市场面临的主要风险。中金公司也认为，要改变上市公司治理结构的缺陷，仅靠加大分红力度是不够的，还需要在经济体制和司法体制改革上做出巨大努力。

　　空方操作策略：坚持游击战

　　在趋势判断、投资节奏、仓位配置上，多家券商和私募都相对谨慎，建议坚持游击战。

　　上海证券判断，基于对2012年市场的超跌修复要求与经济前高后低、制度变革预期强烈向平缓变化，全年市场趋势预判为“前高后低”，并且大概率出现“∧”形或“N”形趋势。中金公司也认为，2013年A股呈现N形走势的可能性较大，上半年看流动性改善，下半年看经济体制改革。

　　对于现在的行情，国泰君安直言，此次机会应该是短周期恢复中的最后一个阶段，但离真正意义上的缓慢、持续上升趋势仍然遥远，意味着2013下半年的某个特殊月份，反弹就会结束，标志是在于经济有所回升而现有的资金弱平衡局面再度被打破。

　　在投资节奏上，申万、广发证券等建议把握年初的博弈性机会和下半年的右侧机会。鼎锋投资也判断，2013年更多是结构性机会，上半年周期股以及主题投资的机会较多，下半年成长股的机会更多。

　　上海证券建议，在“衰退中继”与“熊牛过渡”的策略环境选择上，依然选择相对谨慎的全年策略安排。在资产配置与仓位安排上继续建议放弃“阵地战”、坚持“游击战”。

　　乐观

　　股市吸引力将超过债券

　　如同牛市中存在看空的人一样，熊市中一样有对行情充满期待的机构，而这次还不乏多家外资投行。

　　瑞银证券的判断甚为明确：2013年A股将结束长达3年的熊市，预计A股市场2013年回报率将达20%左右，预计企业盈利将增长9%、动态市盈率将反弹至9-10倍。

　　国内券商的年度策略多在去年12月反弹之前即发布，多数很谨慎，乐观者中有如此明确观点的也不多见，但多认为股市的吸引力将超过此前风头出尽的债券。天风证券认为，从投资时钟看，2012是经济探底、通胀下行的衰退期，整体上债券的吸引力最高。2013年，经济和通胀的组合向衰退后期、复苏前期演进，大类资产上权益类品种吸引力上升，全年看，股票表现会比债券好。

　　多方看政策：城镇化等改革政策将成影响A股主要变量

　　“政策是影响2013年市场的最大变量。”中信证券认为，改革措施的力度和预期效果将是影响A股市场估值波动的主要变量，预计2013年的改革政策将以增量改革为主，存量改革为辅，并围绕“民生”和“城乡一体化”两个核心展开，关键的改革政策主要涉及收入分配、新型城镇化、医疗、环境保护、资源品价格、户籍制度与财税体制；关键时点是3月份两会政府换届和10月份的十八届三中全会。

　　星石投资总裁兼首席策略师杨玲也非常看好城镇化为主线的积极财政政策。她表示，经济工作会议之后，配合城镇化这条投资主线的货币政策会在2013年中性偏松，或者说相对宽松。总体的表现倒不一定会表现为不断地降息、降准，而是在于社会的广谱利率水平。因为利率除了银行的存贷款利率之外，现在融资体系发生改变，直接融资和间接融资并重，直接融资这块利率现在很高，到2013年会下降。

　　长城证券也认为，2013年政策面解读积极，宽财政、稳货币，中性不超预期；经济改革预期强烈。

　　多方看基本面：温和复苏推动企业盈利正增长

　　对2013年经济前景，多家中外券商和私募也较为乐观。

　　在经济增长的数量方面，瑞银预测，经济温和复苏推动企业盈利实现正增长。中信证券也持同样的观点：消费回暖、基建与服务业成投资增速上行的主要动力，外需改善但效果有限，库存处于底部，订单恢复，产能利用率短期企稳回升利于经济复苏。杨玲也表示，2013年经济会相对企稳，至少阶段性肯定是企稳了，再往后走那就要看了，需要看2013年这些落地的政策执行得怎么样，一些大家众望所归的改革推进得如何。

　　在经济增长质量上，这些机构同样较乐观。1月4日，全球资产管理机构富兰克林邓普顿发布了2013年全球报告指出，作为世界第二大经济体，中国经济将在新的一年中取得较前一年更强劲的增长。2012年年末的领导层换届之后，预计中国政府将继续推动中国经济的转型，减少对出口和投资的依赖，更大程度上靠国内需求发展，从而带来可持续的经济增长。随着中国工资水平的上升，中国劳动力的教育程度提高，中国也会继续努力从低增值和人力密集的行业向高科技行业转移。

　　兴业证券也认为，虽然2013年宏观经济增速与2012年差不多，但是企业盈利的方向却迥然不同，主要表现为：存货周期见底，PPI回升推动毛利回升；上游资源品受制产能过剩，向中下游行业让利；中下游行业迎来产能利用率拐点。兴业证券预计，2013年非金融上市公司净利润同比增长16%左右。

　　多方看资金面与估值：流动性改善，估值企稳

　　政策和经济的回暖，也会带来资金的信心回转。

　　在国内资金方面，中信证券预测，今年股市流动性改善预期上升。一方面，基础货币增速与货币乘数逐步改善，整体宏观流动性中性偏乐观；另一方面，影子银行体系规模增速下降、收益率稳中有降意味着近年来影子银行对股市流动性造成挤出效应有所缓解，叠加上风险偏好的抬升，使得债券与存款的吸引力相对下降，有利于宏观流动性趋暖传导至股市资金面供给，带动股市资金面回暖。虽然一季度创业板解禁和减持压力更多地带来结构性影响，但对大盘冲击有限。

　　在外来资金方面，中信建投也较为乐观。中信建投首席策略分析师周金涛认为，2013年中国将先于美国启动第二库存周期，欧债危机已度过最大的风险阶段，美元在2013年上半年维持偏弱态势，大宗将在2013年一季度触底反弹。随着再平衡进行，人民币将持续升值，一季度之后资本流入会更加显著。上半年，全球经济此消彼长下中国经济及资本市场具有相对吸引力；下半年三季度前后则是美国库存周期复苏、中国经济第二库存周期主升阶段，出口复苏，资本流入持续，A股市场将迎来系统性上升机会。

　　估值也是不少券商看好股市的重要支撑。瑞银表示，估值已企稳，这通常是熊市结束的信号。目前来看，动态市盈率已触及8 .5倍的新低，风险溢价已触顶，达到7.6%。此外，资本市场改革也将提供支持。

　　多方操作策略：一季度行情值得期待

　　对于行情的时间点上，看多的券商大多认为一季度行情值得期待。

　　兴业证券表示，岁末年初，行情处于磨底和确认底部的阶段，低仓位者可主动买套。2013年春节过后，行情得以不断延续。资金面相对宽松；存货周期见底叠加春季补库存；二季度中下游行业迎来产能利用率的拐点。

　　中信证券的观点略有不同：2013年A股市场震荡向上，优选蓝筹，预计上证指数将在1900点到2500点间波动。中信证券认为，全年呈现阶段性机会：一季度反弹，二季度盘整、三季度展开主升浪，四季度不确定性提高。

　　多空共识

　　“城镇化”是行情主线

　　虽然空头和多头在趋势判断上有重大分歧，但对于行情的主线都没有异议，均认为“城镇化”是最大的主题。

　　“李克强副总理未来的执政无疑将贴上‘城镇化’标签。”海通证券研究所宏观团队负责人陈勇表示，中国未来经济前景应该由“城镇化”来定义，这意味着消费和服务业发展是两大方向。

　　国信证券也认为，随着新的政治周期开启，在稳经济方面以新型城镇化开局，同时经济周期从衰退过渡到弱复苏阶段，可以寻找以下投资机会：早周期的行业，如金融(银行)和地产，以及汽车；受益新型城镇化的智慧城市，环保和“土改”相关的行业，以及基建、房地产投资好转带来的铁路(轨交设备)、建筑建材、重卡等板块；日本家电衰落下，家电产业链受益于产业转移；渠道下沉和刚性需求的消费类公司会受益成本下降和收入提高；需求比较稳定的医药。风格上在一季度选择周期行业，消费在一季度后。

　　在投资风格上，券商也达成空前一致。申万和兴业证券均认为，在供给过剩的股市中谋生，小盘股稀缺性溢价不再；面对利空云集的小盘股，股票进一步分化，盈利的重要性提升。天风证券也表示，以创业板为代表的小股票泡沫尚未完全消除，由于发行体制、解禁安排等制度原因造成的大小非行为扭曲需要时间消化，不排除个别已经全流通且业绩快速成长的小股票成为牛股，但要关注板块投资风险；以沪深300为代表的主板低估值蓝筹股已经与国际接轨，开始显露出投资价值，市场的主要机会来自于此。

　　不过，在对冲时代，单独地投资股票并不是上上选择。不少券商建议改变交易模式。申银万国表示，迎接立体交易时代的到来。以前的市场是单边的平面做多，以后的市场是多层次、多工具、多种交易模式的立体交易。兴业证券也建议，运用对冲工具和衍生品，顺应金融创新和资产证券化。

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