证券行业遭遇寒冬，卖方研究陷入产能过剩危机之中，差异化服务、研究创新是突围之路。

　　未来，券商创新能力取决于综合实力和多年积淀下来的研究资源和研究成果。

　　本刊记者 吴晓兵／文

　　2012年，A 股市场延续了去年总体低迷的格局，券商卖方研究经历了严峻考验。一方面，作为主要收入来源的基金分仓佣金减少；另一方面，更多券商加入到卖方研究竞争中来，使得基金分仓市场份额的分布愈加分散。

　　优势券商的市场份额虽受到挑战，但卖方研究竞争格局变化不大：中信证券、申银万国[微博]等第一梯队优势依然稳固；广发证券、银河证券凭借综合实力来加大卖方研究投入力度，被认为最有提升空间；民生证券意图以卖方研究业务作为突破口，实现向大型券商的跨越；瑞银证券、高盛高华等合资券商报告数量减少，稍显沉寂。

　　面对基金分仓佣金这一存量收入来源的减少和更激烈的竞争态势，卖方研究对增量寄予厚望，保险资金管理最有可能成为第一块新“蛋糕”。

　　同时，研究对公司其他业务的协同作用被强调。特别是在未来金融创新中，研究的驱动力更为关键。

　　对卖方研究竞争加剧感受最深的莫过于分析师，多位明星分析师转投保险、券商资管。分析师评选在一定程度上加剧了行业竞争的失序。

　　又一个冬天

　　2012年，受上市公司业绩增速下滑和市场估值下沉的双重影响，A股总体低迷。截至11月9日，沪深300 指数较上年末下跌4.5%。

　　这一背景给券商业务带来不利影响。

　　Wind 数据显示，2012年前三季度，19 家上市券商共实现营业收入468.2亿元，与2011年同期基本持平；实现净利润144.6 亿元，较2011 年同期下降了6.7%。其中18 家券商(西部证券缺乏可比较数据)实现经纪业务收入159.1亿元，同比下滑27.8%。

　　上述事实意味着作为卖方研究主要收入来源的基金分仓佣金的缩水，同时，基金公司内部利益分配格局重塑加剧了这一态势。

　　此前，多数基金的分仓权由投研决定，而与基金销售不挂钩；最近三年，随着销售难度增加，为了扩大募集规模，向销售渠道的倾斜逐渐加大。

　　数据显示，2011年卖方研究机构的基金分仓收入只是2009年的70%，不足47亿元；2012年上半年，分仓收入仅为19.69亿元，同比下降27.4%；预计2012 年全年基金分仓收入大约下降30%。同时，近两年有更多券商加入了卖方研究行列。2011年，多数上市券商的研究所进

　　行了人员扩充，其中海通证券、兴业证券研究所的人员同比扩张了一倍。

　　2012年，仍有一些券商逆势扩张，例如民生证券研究所从60多人增至90多人。

　　中信证券研究部殷孝东表示：“卖方研究是为机构投资者服务来获取佣金的经营模式，以前很多券商没有参与这个市场的争夺，但是由于近两年市场低迷，很多研究机构都参与到争夺这一相对稳定的蛋糕中来，市场竞争更为激烈。”

　　基金半年报显示，佣金分仓前5家的券商市场份额不断被新加入者蚕食，卖方研究竞争加剧。

　　竞争者增加导致的市场份额分散化，在水晶球奖评选结果上也有体现：获奖研究机构家数由2010年的15家，到2011年20 家，2012年再增至26 家；“本土金牌研究团队”前两名获得行业第一的数量，2010年是16个，2011年18个，2012年则下降到了11个。

　　一位上海的卖方销售告诉记者，券商机构销售部有项业务是通过为基金支付某项费用来获得“软佣金”，过去基金一般按照费用的3 倍来分仓佣金给券商，算下来收益是费用的2倍。而最近，已经有券商将这一比例打到了1.3倍到1.5倍。这是竞争激烈而失序的一例。

　　华创证券研究所发来的邮件称：“一方面是整个市场低迷，参与市场的所有投资主体都要受到冲击，买方机构的不景气必然传到到卖方研究业务，2011年以来这种情况就已经体现；另一方面，卖方研究市场不成熟，使得市场格局容易遭受大的冲击，尤其是在市场极度热烈与持续低迷时，更容易出现大的变化，包括人员的流动、公司内部对研究业务的定位分歧等。”

　　领先者依旧尽管面临基金分仓市场份额被蚕食的局面，但卖方研究的第一梯队依然稳固：中信证券、申银万国连续3 年在“水晶球奖”公募榜“本土金牌研究团队”这一最重要奖项上排名第一、第二名；国泰君安、招商证券[微博]连续3 年进入前八。业内对第一梯队实力的认同度较高，认为他们从业时间长、口碑好、底蕴深厚。

　　近一年卖方研究实力上升较快的民生证券研究院执行副院长李锋表示：“第三梯队研究所通过努力可以进入第二梯队，但很难挤进第一梯队。”事实上，在当前竞争格局下，大券商研究领域配备比较完整，研究影响力依然比较大。中小券商的研究只能在几个行业上冲击一下，打特色研究的招牌，比如在中小盘、新的子行业研究上。

　　总的来看，卖方研究在分析师这个层面上门槛其实不似想象中那么高，应届毕业生经过专业培训，快的三年后就能在评选中上榜。但第一梯队研究所的建立十分困难。

　　“第一梯队研究所是长时间高投入积累下来的，不是花一两年靠大跃进方式就能搞上去，恐怕需要几代研究员进行研究方法的优选和研究资源的积淀。”殷孝东表示。

　　以中信证券为例，该所做卖方研究时间已经有近十年的时间，在各方面投入很大，搭建了完善的研究平台，行业研究覆盖面全，在宏观经济研究和重化工业行业研究领域比较有竞争力，随着形势变化，在新兴领域也有了一些进步。

　　除“本土金牌研究团队”第一名外，中信证券研究部还获得水晶球奖“金牌销售服务团队”第一名。申银万国研究所的人才培养机制在业内受到好评。据申银万国研究所副所长郑治国介绍，在人才培养上，该所以招聘应届毕业生为主。新员工来了就要进行较长时间的培训，包括基本行业分析方法、行业知识、证券公司业务、合规等；之后还要进行持续培训，尤其是对工作两三年的员工；邀请一些优秀基金经理来进行日常交流；以及送到美国、香港地区、新加坡进行海外培训。

　　新员工第一年做助理分析师，以基本面分析为主；第二年基本上就可以做分析师，开始接触客户，在这个平台上跟客户交流的机会比较多，成长也比较快一些。郑治国说，“比较快的第三年就可以在评选中上榜，在市场上就有声音了。”此外，申万还沉淀了一大批工作五六年的分析师，对于资源的积累起了非常大的作用。

　　除“本土金牌研究团队”第二名外，申银万国研究部所还获得水晶球奖“最具影响力研究机构”、“最具独立性研究机构”和“最具创新能力研究机构”的第1名。

　　特别是在2012年股市持续低迷的背景下，挖角明星分析师、高成本的模式受到广泛质疑，对中小券商来说尤其如此。

　　一位分析师向记者抱怨称，他们公司花了很多冤枉钱，招了很多留不住的人。

　　华创证券副总经理、研究所所长高利表示：“有些大券商是靠拼凑，招几个大牌分析师，凑成个研究所，这种模式未来不一定能做强做大形成主流，市场不好的时候高薪挖分析师的模式难以持续。还是像申万这种比较好，自身形成了研究、管理、培训、服务的一个体系，这个体系使他能长期发展。这也是相对低成本运作的一个模式，分析师主要靠自身培养，在体系中能够成长，同时不会因为某个分析师走了就塌下来。”

　　三个月前履新国泰君安研究所的黄燕铭也曾参与申银万国研究所模式的建立，对这种模式，业内评价是“谁走都不怕，总是在一两年时间里拉起一批队伍来。”

　　事实上，申银万国、国泰君安，甚至光大证券，俨然是卖方研究行业的“黄埔军校”。

　　以光大证券研究所为例，安信证券、广发证券、银河证券卖方研究力量的壮大都与前者分析师的集体跳槽有关，但该所仍在水晶球奖评选中获得了“本土金牌研究团队”的第13名。

　　两种类型

　　在近两年股市行情低迷之时，一些券商反而加大了对卖方研究的投入力度。

　　其理由大致包括：

　　1. 企业战略转移；

　　2. 从券商品牌形象考虑；

　　3. 为金融创新的新业务；

　　4. 将基金评价作为标尺，催进研究实力的提高。

　　而最根本的原因，主要与股东和管理层对卖方研究的认识变化相关。

　　李锋说：“民生全力以赴做卖方研究是公司股东的战略决定，是对未来民生发展的一个战略定位，要做成业内有实力的大券商。设计定位是大券商，研究业务必不可少，从为客户提供投融资服务的基本业务来看，没有研究的支持，很难建立有竞争力的形象。”

　　他表示，研究所的扩张只是服从于公司的战略定位，并非刻意的逆势扩张。

　　而且在市场不好时做这件事，“成本还低一些。”

　　高利表示：“关键看公司对研究所的定位，华创是很小一个券商，卖方研究从零开始，一点基础都没有，股东认为研究对公司发展带来品牌效应，带来对各项业务的支持，所以就下决心做。”

　　民生证券研究所、华创证券研究所分别获得了2012 年水晶球奖“进步最快研究机构”和“进步最快销售服务团队”两个奖项的第一、第二名。

　　不过，中小券商卖方研究能否走“大而全”道路，受到业内普遍质疑。也有些中小券商鼓起勇气，走“专而精”道路。平安证券[微博]研究所在2012 年年初进行裁员，将研究覆盖的行业从30个缩减到16 个。

　　高利说：“有些券商的卖方研究不一定很强，但是能够围绕自身业务去做支撑服务，我相信这是部分研究所未来的发展方向。”

　　相比较而言，广发证券、银河证券、海通证券这些传统大券商对卖方研究的投入更容易得到业内认同。

　　广发、银河、海通在经纪业务规模上排名靠前，但未来经纪业务作为纯粹的通道业务，其佣金率面临着持续下滑的局面。在通道业务基础上提供财富增值服务给客户，才能保证竞争力和市场份额，这都需要研究的支持。这样看来，其卖方研究业务本身赚钱与否并不重要。

　　事实上，在收入和利润方面，广发超过了申万，但市场影响力与后者相差较大。

　　广发、银河挟综合实力之威，通过卖方研究来提升品牌影响力，在战略重点上进行经纪业务向卖方研究的转移似乎顺理成章，投入上也比较有保证。这些大型券商加入卖方研究的竞争，造成了市场份额更加分散和人员流动加剧，甚至出现从研究所所长到几个行业团队的“连锅端”。

　　广发证券研究所、银河证券研究所、海通证券研究所分别获得了2012 年水晶球奖“本土金牌研究团队”的第4、第5、第9名。

　　民生证券意图以卖方研究业务作为突破口，带动全面业务的发展；以及广发、银河、海通凭借综合实力来加大投入力度，成为近一年卖方研究市场变局中的两个典型。

　　对此，郑治国表示：“大券商理论上凭借综合实力理论上能把研究所做起来，其他业务带动研究也是可行的；反而小券商砸钱来做，用研究来拉动其他业务可能难度大一些。研究要跟业务相互促进，这样才能使证券公司全面发展。”

　　其他变化

　　股市行情除了对卖方研究发生整体影响，也促使行业研究重点产生变化。主要是宏观和周期性行业研究重要性的下降。

　　在“2012 中国宏观经济预测秋季年会”上，安信证券首席经济学家高善文[微博]向记者表示，由于中国经济增长进入慢车道，宏观经济研究对于投资者的重要性将下降。

　　殷孝东说：“由于宏观经济变化，传统周期行业股票难以产生行情，市场关注度降低；对新技术、新能源等新兴行业关注度提高，这是市场导向的，并非研究所刻意而为导致在研究产能的分配上倾向于这些行业。”

　　高利表示：“最典型的是钢铁，很多基金公司都没有配钢铁，将来也不会配，这种情况传导到卖方研究，研究所也就认为没有必要做这个研究，所以很多钢铁行业分析师都转行看其他行业了。”

　　由A股单向做多盈利模式所决定，当市场发生变化，影响到买方机构的行为，进而买方再影响到卖方研究。“卖方研究要跟着需求走，现在公募基金不设单独的钢铁行业分析师，这种情况下卖方分析师就不知道去找谁路演，没法对口。”高利说。

　　对于这种局面，新冲上来的研究所有两种做法。

　　李锋认为：“要成为一个有竞争力的机构，研究需要全覆盖，不能跟着市场押宝在少数几个方向，例如光伏。也不能因为市场表现不好就把某个方向的研究配置撤了，再差的行业也有好公司。”

　　广发、银河则出现了在31个研究领域中某一行业配备10 人的情况。一家大券商研究所的负责人告诉记者：“研究领域中只有宏观和策略分析师人数可以达到这个规模，行业研究配这么多人不符合常规。”

　　此外，针对券商研究中存在的问题，特别是2011 年以来研究报告中出现的几次事故，2012 年6 月，中国证券业协会发布了《发布证券研究报告执业规范》和《证券分析师执业行为准则》。

　　事实上，多数研究所此前就有类似的内部管控制度。中信证券研究部贾常涛表示：“从调研开始，研究所对整个报告的生产、发布过程有一个系统化的内部流程规范。现在协会把研究业务当中共性的东西提出来，变成行业规范，进行约束，避免产生一些执业不规范的情况。”

　　瞄准增量

　　目前，公募基金分仓佣金仍是卖方研究的主要收入来源，一些新加入行业竞争的研究所，也把这块作为争夺重点，抢走了一些市场份额。不过，多数业内人士已经看到了单一盈利模式的脆弱性，纷纷将目光转向增量。

　　例如，光大证券研究所将卖方销售拆分为两个部门：一是机构服务部，负责交易所ETF、保险资金、私募、股权基金等新的服务业务，属于增量部分；属于存量的社保、公募基金服务业务留在老的销售交易部。部分销售人员从为分析师服务变为产品经理。

　　一位大型券商研究所负责人告诉记者，预计2012 年该公司基金分仓同比下降约27%，但非公募业务增长较快，因此收入降幅只有个位数。

　　高利表示：“基金分仓减少对卖方研究是一个较大的冲击，逼着我们去寻找新的模式、新的出路；同时，证监会对券商创新业务一系列规则的出台对券商盈利模式发生影响，券商的研究模式必须跟上这种变化。既然未来基金不再是卖方研究的主要收入来源，那么大家都在思考，新的服务对象在哪？”

　　在增量中，保险资金管理最先浮上水面。2012 年7 月，中国保监会发布了《保险资金委托投资管理暂行办法》，其中增加了证券公司和基金公司作为保险资金受托投资管理机构。之后，保监会于9月、10 月先后公布了两批26 家获得资格的机构，其中包括海通证券、中金公司、东方证券、光大证券、国泰君安、招商证券、中信证券7家券商或其资产管理子公司。

　　郑治国说：“保险资金、养老金这些机构投资者，对卖方研究提出了三项挑战：第一要求研究深度不断加强，由于长期资本投资周期较长，这要求基本面研究做得更深入；第二对研究体系的协同性要求更强，保险公司需要卖方研究提供一些组合供选择，一两只股票对保险资金那么庞大的投资规模没什么用，从大的资产配置到完整研究体系所能提供的跨行业投资组合，才是他关心的；第三保险资金需求更加多样化，比如私募债、金融工程研究，这对研究所的综合研究能力和产品设计提出了更高要求。

　　李锋说：“卖方研究潜在客户中也包括2000 多家上市公司，他们既有融资需求也有投资需求，从市值管理到战略发展规划，都需要专业研究的支持。”

　　卖方研究定位是给机构投资者服务的，而机构投资者绝非公募基金一类，保险公司、私募、企业年金、养老金等都是卖方研究业务拓展的目标，况且后者在资金来源上比公募基金更“像”机构投资者。与成熟市场比较，中国的机构投资者所占市值比例还很低，有一定成长空间。

　　殷孝东表示：“券商需要正视困难，尝试改变商业模式。比如走出证券行业，成为一个非官方的智库。不仅为投资者和市场提供投资上的研究，而且为行业提供从宏观到中观的研究，同样是对研究成果的有效转化。”

　　向内与创新

　　在对外销售下滑的情况下，多数研究所更加强调与券商内部其他部门的协同性。另外，中国证监会一系列推动金融创新的政策，让券商跃跃欲试。未来的金融创新有些需要研究直接驱动；还有一些虽然发生在其他部门，但研究的支持不可或缺。

　　目前卖方研究机构在研究与销售的关系上有两种组织形式：一种是研究所包含销售交易部，例如国金、广发、招商，没有把机构销售部单拆出来；另一种研究所就是成本中心，销售交易部是公司整体对机构业务的出口，例如安信、光大、中信、中金。

　　相对而言，研究所包含销售交易部的模式对自负盈亏的压力较大。2008 年，国泰君安曾将研究所与销售交易部整合为新的销售交易总部，此后国泰君安的基金分仓份额连续两年排名靠前。但从2011 年下半年开始，国泰君安重新将研究团队和销售交易部拆分，退回到成本中心的模式。

　　华创证券研究所发来的邮件称：“监管政策的巨大变革，必将对券商的研究业务产生深刻影响。因此，原有的以公募基金为主要服务对象和分盘佣金为主要收入来源的业务模式必须做出调整。一方面，在对内对外服务的选择上必须做出平衡，在券商自身业务转向大资管、大投行的格局中，研究业务应当围绕这一公司的战略主线做出调整；另一方面，就卖方服务来说，必须向客户结构多元化、研究服务差异化方向转变。”

　　对于券商来说，研究所存在的目的首先是品牌，一个有影响力的研究机构，会为公司整体业务树立良好的市场形象，甚至成为拓展新业务、新客户群的敲门砖；其次，研究需要通过为投行项目的增值服务体现自身的价值，于是研究的价值隐含在内部服务过程中。

　　殷孝东说：“研究的支持和协作，对业务的驱动，体现在投行、经纪、债券等几类业务上，对各项业务提升非常有好处。”

　　10月中旬，中国证监会有关负责人在媒体通气会上表示，2012 年5 月券商创新大会上提出的11 项新政，将在年内出齐。其中《证券公司客户资产管理业务管理办法》和《证券公司代销金融产品管理规定(草案)》已经发布。

　　高利表示：“券商的优势是它经营的是风险业务，有研究能力、有投行业务、有投资能力，对风险的识别能力在各类金融机构中最强。所以未来券商的创新，第一就是过去做不了的业务可以去做；第二就是加杠杆。银行、信托不敢加杠杆做，就做通道业务。比如一个产品把优先级卖给一些风险识别和承受能力低的客户，给7%-8% 收益；剩下的做一个次级产品，券商可以用资本金做次级产品，匹配它的风险识别和承受能力。”

　　整体来看，券商创新的尝试还在讨论阶段，还没有出现成型产品和让市场感受到冲击。但一般认为，券商创新能力将取决于综合实力和多年积淀下来的研究资源和研究成果。

　　李锋说：“卖方研究为未来金融创新所做的准备，一是人才，二是基础研究，三是业务预演。”

　　一位分析师告诉记者，他们公司本来有机会成为某个产品的做市商，但因为衍生品研究能力不足而未果。

　　分析师之惑

　　对卖方分析行业竞争压力加剧感受最深的莫过于分析师群体。

　　股市低迷、券商经纪业务下降，特别是基金分仓三年下滑近一半(与2009年相比)，在这种背景下，分析师高薪酬的“刚性”显得不合时宜。分析师薪酬的调整显著滞后于行业调整，因此降薪裁员的传闻不断。

　　“十一”假期前，某大型券商的首席策略分析师在晨会上直接“被下课”，凸显了分析师所面临的压力。

　　由于公募基金的投资周期较短，要求卖方分析师推荐的股票“3到6个月”就得涨。而2011 年以来股市几乎单边下跌，沪深300指数历次的反弹幅度不超过10%。在单向做多的盈利模式下，分析师推荐的股票难免屡屡失算，与买方的关系逐渐紧张。

　　上述多重压力使得卖方分析师的工作状况恶化。在《证券日报》金融机构中心的一项问卷调查中，40位分析师有超过七成表示希望未来能到其他机构从事投资；仅有5 名分析师表示希望继续从事卖方分析师工作。

　　最近，总部上海的某大型券商首席衍生品分析师跳槽到平安资产管理做量化部门总经理，该券商一名主力策略分析师去了太保资产管理。总的来看，人员流动呈现由“卖方”向“买方”、由“短期考核岗位”向“长期考核岗位”、由“有排名行业”向“无排名行业”的趋势。其中，卖方分析师评选排名的副作用开始显现：

　　有的券商研究实力一般，但销售比较强，也一样上榜；有的券商花200 万、300 万年薪招人，就是为了冲排名，一旦没冲上去，人也留不住；

　　有的券商在某一行业研究上超员配备了10 个人，除了行业的短期重要性，冲排名也是一个原因。

　　一位刚履新不久的研究所所长曾经表示，研究实力才是目标，排名是研究实力的附带结果，而不是目标；而且，过度用金钱激励，无助于构建研究所的长期竞争力。

　　水晶球奖2012年评选新增了一份非公募机构投票决定的榜单，与公募投票决定的榜单相比差异较大，其中虽然有非公募机构专业性稍差的因素，但也部分反映了评选中非研究实力的影响。

　　两份榜单中“本土金牌研究团队”一项，公募排名高于非公募排名的前三位是东方证券、银河证券、光大证券，排名差距分别是7、7、4 位；公募排名低于非公募排名的前三位是、中金公司、宏源证券、中信建投，排名差距分别是12、11、5 位。

　　走过的人说树枝低了

　　走过的人说树枝在长

　　卖方分析行业的困局，映射了当前整个证券市场的状况：一方面，股市跌跌不休，投资者亏损累累、怨声不断；

　　另一方面，金融监管当局不断出台鼓励创新政策，与各类金融机构寻求业务突破的愿望合流，形成表面惨淡之下暗流涌动的局面。

　　从当前情况分析，股市低迷还可能再延续一段时间，在生存压力加大、人心浮动的局面下，那些克服浮躁情绪、真正为长期竞争力做准备的机构与个人，才有可能把握住未来全新市场结构下的机会。

　　面对同样的现实，乐观者与悲观者的差异，也许仅仅是看问题的角度不同：

　　在悲观者看来，股价下跌、没有获利机会、业务开展困难以至于停滞，是不争的事实，绝无乐观理由；而在乐观者看来，中国证券市场正在悄然转化，向更加市场化的道路迈进，假以时日，随着金融监管当局政策的逐步到位，和金融机构创新能力与市场机会的有效结合，证券

　　市场将迎来新的发展阶段。

　　一些人看到的是估值结构性下沉，另一些人看到的是市场内生力量的成长，这就像顾城的诗所说：“走过的人说树枝低了，走过的人说树枝在长。”

　　面对基金分仓佣金的减少和更激烈的竞争，卖方研究对保险资金管理等增量寄予厚望。

 

 

 

 

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