理财周报中国分析师实验室研究员 张静/文

　　龚方雄、王庆、梁红、高善文(微博)、诸建芳(微博)、姜超……

　　无论国际还是国内，在卖方分析师领域，最出名，影响力最大的“牛人”，往往都出自于宏观经济分析。

　　但硬币的另一面是，这个领域却又是分歧最大、误判率最高、最难以让投资者信服的。

　　理财周报曾接触过多位国际和国内顶级宏观分析师，或聆听路演，或单独交流。其预测逻辑当时听来都是几乎无懈可击。然而半年之后回头一看，大部分都相差甚远。

　　影响宏观经济走势的变量实在太多，导致于这个领域的分析与预测都及其困难。

　　在另一个策略研究领域，类似的问题也同样存在。

　　卖方的策略分析，本质上就是要为买方提供择时的意见。而择时问题，自有股市以来，就一直是个难题。

　　因为影响股市趋势运行的变量，同样是多如牛毛。

　　宏观与策略，这两个领域，就如迷宫。

　　据理财周报统计，2011年券商的宏观经济报告和策略分析报告共发布18456份。看对的永远是少数。

　　央行动作看得清

　　回顾2011年的宏观经济和资本市场，有以下这几个关键字逃不掉：通胀水平、经济增长、货币政策、国际金融环境。

　　2011年的黑天鹅很多，但预料之中的趋势也不少。

　　从2010年开始爆发的高通胀问题一直是主导货币政策头号问题。因此从2011年年初开始加息和提准就成为市场最大的预期。

　　中金公司宏观团队率先在在2010年12月5日的《11年政策定调，硬着陆风险降低》中明确提出预期从现在到2011年将可能加息两次，每次25个基点，加息在10年末和11年上半年可能性较大。CPI通胀在2011下半年可能出现明显回落，加息压力即会减轻。

　　紧接着，2011年1月12日，申银万国(微博)预计2011年上调存款基准利率至3.5%，加息的时间窗口预计在通胀压力较大的上半年。

　　事实上2011年央行在2月、4月和7月三次加息。一年期的存款率被提高到3.5%。宏观经济预测对央行的脾气把握精准。虽然招商证券(微博)曾预测“对于再次加息，我们仍然认为最早要到3月份才会考虑。”但总算在预测到了在上半年。

　　通胀问题摸不着

　　然而却对加息原因——通胀问题却难以看到靠谱的研究。

　　同样是稍显迟钝的招商证券，在2010年12月6日的通胀研究专题《长期有多长—从货币看中国的通胀走势》中的预测中表示2011年CPI同比季度均值将在1季度达到高点5%左右，2011年全年CPI均值为3.8%，持同样观点的还有中信证券，在其2011年宏观策略报告中也做了3.8%的年平均CPI预测。安信证券在这方面就相对靠谱些，在2010年12月经济数据公布之后，安信证券发布《通胀不言顶》的报告，明确提出通胀不言顶，并预测2011年全年CPI为5.2%，更接近实际5.35%的平均值。

　　让我们来回顾下2011年全年的CPI走势：从1月份的4.91%攀升到3月份的5.38%，却没有止住攀升的趋势，继续从4月份的5.34%继续增长到7月份的6.45%才调头回落。

　　CPI的态势直接影响的是对货币政策的预期。面对不断突破市场心理预期的CPI增长幅度，券商宏观预测几乎全部失效。而只有3月和4月宏观经济数据出炉以后，开始听到重新评估通胀趋的声音，如安信证券表示仍维持2季度CPI趋高的判断，并注意2011年下半年通货膨胀的上行风险。

　　从通胀的股市，这条路有多长？

　　市场过了4月20日全年高点，开始不断走低时，年初各大券商对沪指点位的预测就纷纷宣告失效。典型代表就是中金的2600-3400点，代表了当时券商最主流的判断。

　　2600点不仅是中金公司，也是国泰君安宏观团队认为的底部点位。不管对宏观经济的判断是如何导入成A股的判断，在2600点的集体看错，成为了日后的教训。

　　2011年6月16日，大盘运行到2664点，这已经是从3067点跌去了400点之后，市场处于极度脆弱的时候。国泰君安率先喊出：底！底！底！的号召，并提出抄底周期股，小盘股重生的观点。这是当时市场最为振奋的声音，喊出这样口号的逻辑充分“宏观底：下半年宏观背景将出现权益类资产的底部特征；市场底：业绩下滑、资金紧张、估值进一步降低。”，然大盘在反弹了不到200点之后调头向下。成长股的估值泡沫继续破灭，蓝筹股的地板估值继续被压缩。估值原来只是结果，而非起因。显然国泰君安的理由充足，但节点尚早。

　　对运行区间的错判，还是源于的通胀的错判。对通胀的错判直接导致了对货币政策预期的错位。

　　黑天鹅就是预测不到的

　　上述这些内因这些都是预料之中的“预测任务”，若是要说2011年宏观市场的黑天鹅事件，欧债危机逃不过，与欧债危机共振的还有美国债务危机。

　　面对外阜的黑天鹅事件，本土券商集体缺失前瞻性。唯有具有海外研究优势的中金公司在6月底提示欧债危机面临着关键时刻，以及华泰联合证券在《欧债近期追踪主要观点》中紧跟欧债危机，并提示当时欧洲央行的银行压力测试结果无法令市场释然，意大利债务危机导致投资者避险情绪升温。

　　中金的彭文生、华泰联合的曹阳以及银河证券(微博)的潘向东对欧债研究较多之外，少有看到其他研究所对欧债危机的研究。然上述三者对欧债危机的警示也停留于类似“警惕欧债危机深化”这样的层面，并无对欧债危机传递到A股更深层次的研究。

　　8月8日因欧美股市暴跌而引发的A股百点下跌打乱了市场节奏。也打乱了宏观和策略团队的分析节奏。于是2011年的下半年便一步错步步错。

　　这之中，银河证券认错最快。在银河证券暴跌后的报告《非常时刻》中表示“回顾近期各机构和券商以及我们自身的观点，显然都出现了严重的偏差，因此有必要对事态的发展作出新的审视，以此作为后市操作的判断。”

　　同时期宏观数据出炉，7月份的CPI达到6.45%，安信证券对宏观数据的解读《通胀见顶，市场见底》，然而从通胀见顶，到政策转向，再向市场见底这条路径所需时间有多长？无人给出答案。

　　所以可以看到2011年的宏观研究跟股市走势一样，先扬后抑。券商研究水平也立见高下。只是，这个生态圈将如何演化，如何面对更加负责的2012，拭目以待。