并购重组频演点金神话 投行皇冠明珠沦为跑龙套
“今年并购重组市场活跃，但我们实际收入并没有提高多少。”一位在投行界做了多年的资深专家说，目前国内投行并购业务苦于没有明确的盈利模式，并不如想象中风光，有人干脆说，国际并购同行是所谓“皇冠上的明珠”，在国内的现实则是“跑龙套”。券商并购业务正需要从量到质的飞跃。
并购重组潮涌 券商纷纷加码
东方花旗自2013年初专门设立兼并收购业务线，以专业团队服务国内迅速成长的并购市场。与其有同样想法的券商不少，今年开始不仅大中型券商成立新的并购部，小券商也有了相应的二级部门。不过，像东方花旗这样一开始就将兼并收购作为业务开拓重点的公司并不多，不少公司坦言这也是在投行IPO业务面临市场挑战难以获利的情形下，尝试做的业务创新和战略不得已的转型。东方花旗的开拓目前看来颇有成效，据了解，今年其在A股上市公司的兼并收购已有6个项目在进行中，预计交易金额约百亿元，远高于其他合资券商。
无论主动还是被动，今年有并购重组业务条线的券商剧增，这一变化也与市场需求紧密相关。2011年以来，随着市场的扩容、上市公司优胜劣汰速度加快，资产重组项目数量激增，而2013年情况尤甚。统计数据显示，今年上半年，中国并购市场并购案件近800起，超过2012年全年；共涉及交易金额约2500亿元，同比提高24.1%，环比增幅高达121%，为中国并购市场历来交易总额最高的半年。此外，经济全球化的浪潮也使得中国企业开始进行数量较多的海外市场并购。
因为IPO业务收入剧降，今年券商并购业务收入能占到投行领域的23%—30%，高者则有占50%。以中信证券、海通证券和华泰证券三家规模较大的上市券商为例。今年上半年中信证券证券承销业务收入为3.59亿元，财务顾问业务收入为2.69亿元；海通证券承销业务收入为3.67亿元，财务顾问业务收入为2.97亿元；华泰证券承销业务收入为1.99亿元，财务顾问收入为8287.62万元。值得关注的是，对比中国证券业协会公布的2012年券商经营数据看，今年上半年中信的财务顾问收入已经超过去年全年的1.56亿元。华泰证券今年上半年8287万元的收入也达到去年全年60%以上。
业内人士表示，今年有不少撤单企业和拟申报IPO企业将目光投向并购。这些业务都转变为投行财务顾问业务收入。而原计划IPO融资的企业，在IPO审核发行通道不畅的背景下，也开始将融资目光投向其他渠道，如发债融资、海外融资、私募股权融资等，这也为处于困境中的投行提供了可施展的空间。
“今年业务范围扩大不少，包括各类合法的投资产品的销售，资本性项目的投融资对接，甚至大小非减持、股权质押等，我们都可以做，也都是财务顾问业务范畴。”一家小型券商投行部经理说。
但同时，投行在并购重组中的作用还没有得到市场的充分认可和重视。“上海国资改革，我们真正能参与的也不多，很多都是已经确定好的。”有上海本地券商抱怨，原以为是业务大单，实际上只在方案确定后被叫去。有些客户到了重组的最后阶段才邀请财务顾问入场。这种情形下，并购的价值大打折扣。“有人认为我们的作用只是让重组能通过监管层审批。”但真正复杂的并购从前期的洽谈、支付方式、对价方案、并购方案设计、交易过程都需要投行参与工作。
只是目前对于不属于上市公司重大资产重组的项目，券商并不具有特别优势。“比如有些资产收购项目，有些嫌我们报价高，干脆找一些咨询公司或者自己去做了。”
这家券商表示，在介绍卖方资产方面，财务顾问确实没有深耕行业的上市公司更了解同行的情况，所以大多上市公司都是自己寻找要收购的资产方。他也坦承，投行毕竟只是做中介，很多时候并不太了解产业的情况，能够有产业并购基金背景和实力的中介机构少之又少。
一方面是新的市场环境新的业务种类导致更高的要求，一方面则是市场对并购业务人人都能做的市场误解。
收费难定价模糊令人头疼 项目失败可能颗粒无收
通过并购或借壳重组，天舟文化、中创信测等上市公司上演了一出出“点石成金”的造富神话。但对投行来说，业务并不好做，“除沉淀和积累不足外，目前最大的问题在于并购重组业务没有确定的收费模式。”一位资深投行人员表示，在他进入一家大的投行四五年的时间内，接到最大的一笔单子收费在4000万元，但该项交易额在200亿元。但这已经足够让投行惊喜，这家公司够大方。
国内一投行老总表示，研究高盛公司的并购业务发展，上世纪六七十年代也曾经历过这样的尴尬局面。国内证券公司并购业务地位尴尬根本上是因为收入较少，而这与并购市场规模较小有关，财务顾问在并购中的价值也不被认可，收费也比较困难。由于并购重组失败率高，财务顾问费远不如保荐承销费。
在欧美发达国家，并购业务是“投行皇冠上的明珠”，被称为“财力与智力的高级结合”，也是最能体现投资银行实力和身价的业务，已经成为投资银行体现核心能力，降低利润波动，抵御系统风险的重要支撑。在世界经济增长、资源配置、直接融资、企业扩张等方面，投资银行发挥了无法比拟的作用。每一次经济格局变动，每次产业结构升级，每一次企业并购浪潮，幕后都有投资银行的导演和制作。
从海外这些大行的成功实践看，他们一般都有较为成熟、极具激励作用的收费模式，投资银行一般要与聘请者、购并的卖方或者买方签定顾问合同，最常见的合同包括固定费用和基于交易价格的变动费用两部分，进一步细分为顾问费、交易管理费、公正意见费、中止费、成功酬金、聘用订金、起始费销售代表费等，为激励投行设计出更好的并购方案，成功酬金在总费用中的权重最大，并且投行等级越高，权重越大。
目前国内做并购的投行各自定位不同，并购收费百万的单子居多，还有的为将来拿到IPO保荐资格，前期的工作就不收费了。“我们的目标是做收费在500万-1000万元的项目。”一家中型券商表示，他们甄选一些行业，如TMT、医药、消费等，希望专注在这些领域纵深发展。
“因为是非标业务，所以要看项目的复杂程度、投行在其中做的工作量，对并购是否起到关键的作用等去具体谈判。”兴业证券投行负责人表示，目前收费的标准并不与券商规模的大小相关，也不与交易的金额直接挂钩，而是具体项目具体收费。
而这些具体的事情，包括是否涉及发行新股、是否要募集资金、是否需要配套融资、是否需要找项目、是否需要找出资人……有时候可能就看你是否能把收购方、或者被收购方搞定。“特别是很多公司认为你没有帮他融资就不应当收费很高，对于交易的价值他们并不理解。”有并购人士诉苦。
这种每单都要具体谈，没有行业规范的情形很让并购人员头疼，他们表示国内很多人对于国际投行普遍采用的佣金收费模式——雷曼公式都没有听说过。对于佣金和交易金额相关也不理解，但国际上多采取雷曼公式，以累进或者累退及改良的计算办法收取与交易金额相关的佣金。当然，有外资投行也表示，目前对于成功佣金收取也有独立与交易金额本身的，因为也曾出现投行为提高交易金额而故意影响买卖双方股价，从而获取高额利润，为了避免这一情况的发生，国外也有不少交易采取了约定固定数额的佣金支付方式。
国内投行常常是在协议没有签订时就要做很多工作，基本上事前收费极少，都要在并购重组通过审核后，拿到批文后，才能够收费。这和国外更规范的并购市场不同，有业内人士认为，收入不确定性太大，如果并购重组的项目失败，则可能颗粒无收。
并购重组空间广阔 大浪淘沙始见“金”
值得关注的是，去年到今年以来，市场出现很多新迹象，在并购潮汹涌之际，真正的“金子”开始发光。
有投行总结了三大特点：一是2012年并购市场的跨行业案例较多，且行业集中于新兴产业如TMT、医疗和环保等领域。二是市场化的特点突出，并购市场从原先较多的大型央企整体上市交易转为市场化的产业整合交易，相当一部分小市值的新兴产业公司通过并购逐步成长为数百亿市值的中型公司，为股东带来良好的回报。三是越来越多的上市公司采用“发行股份+配套募资”这种重组形式，衍生出借壳上市、吸收合并、资产置换、现金支付、资产出售等多种组合方式。
今年券商能够为并购提供融资，这也使得券商在并购业务中的盈利方式发生根本改变。东方花旗并购部负责人表示，原有单一财务顾问业务收入转型为财务顾问业务与资本业务的成功嫁接。另外一位业内人士表示，今年一方面是可以做不超过交易金额的25%的配套融资，一方面还可以做股权质押融资，券商的灵活度增加很多。
东方花旗表示，目前中国相关的并购活动中，跨境并购交易约占四成的比重，未来跨境并购具有较大机会。东方花旗作为一家合资投行，依托中外股东的实力资源和丰富经验，在跨境业务开展上有着独特优势，所以该公司把跨境并购作为并购业务未来发展的重点之一。而其母公司，花旗在2012年作为财务顾问的中国跨境并购市场上位列第一，交易金额合计304亿美元，交易宗数16家。2012年至2013年9月30日，中国已宣布的并购交易中花旗作为财务顾问的涉及金额445亿美元，位列第二。
并购业务出色的券商，也多是过去多年的沉淀和积累。以前国内并购业务既不能成为主要收入来源，又不能完全放弃，因此坚守下来的券商并不多，多位业内人士认为中信证券、海通证券、华泰证券等就投入了不少人力，多年耕耘也为他们积累了市场口碑。在业内人士看来，并购重组的人员要求和投行原本做IPO的保荐人要求有很大不同，所以很多公司新设的部门并非从原有的投行转岗，而是完全新设市场化招聘。
“擅长IPO承销的保代，未必能成就一单并购。因为IPO审核有相对标准化的操作，而并购重组的问题却千变万化，很难一概而论。”一位从事并购业务超过10年的投行人士表示，要让重组并购相关公司心甘情愿地支付财务顾问费，投行的服务必须物有所值。而且，并购是一项高收益与高风险伴生的业务，专业技术性很强，仅靠并购企业单枪匹马是难以完成的，投行作为专业中介机构具有巨大的空间。
今年市场上很多案例有创新和突破之处，但同时也有一些很“妖”的并购。别看并购大餐精彩纷呈，但有业内人士私下表示：“并购重组比IPO乱多了。”一位大券商的投行老人表示，细节值得推敲，有的是空手套白狼之嫌疑，有些则是低卖高买，溢价购买大股东资产，存在利益输送，还有些则是在融资方式上打政策的擦边球……
面对愈演愈烈的并购重组乱象，深交所相关负责人近日表示，A股并购市场已出现短期投机性重组、财务型重组等不正常现象，在一定程度上影响了正常的交易秩序，损害了广大投资者特别是中小投资者的合法权益。上交所近日下发征求意见稿，拟在涉及再融资、并购重组等市场准入情形时，加强信息披露分类管理及出具监管意见。10月8日，上市公司并购重组分道制审核方案正式实施，“奖优限劣”机制有望落地。
不过，中投系一家券商投行人士表示，分道制的效果短期还没有体现，真正能够符合要求的两市也不过30-40家上市公司，只有这样的公司并购才可能进入优先通道，所以对整体交易暂时没什么实质影响。当然长远来看，不同的证券公司在财务顾问业务上的评级不同，也对未来业务开展市场口碑造成不同影响。
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