证券时报记者 伍泽琳

　　直投业务作为券商业务转型的重要模式，正日益得到券商的青睐，但投资途径单一的现状却制约了直投业务的进一步发展。从目前的券商直投案例看来，投资途径主要体现为首次公开发行上市前投资(Pre-IPO)，且大部分券商直投项目将通过A股市场首发上市后退出，退出途径相对单一。业内人士表示，随着监管政策的进一步转变，未来券商直投运营模式也将面临重大调整。

　　直投因何独宠IPO

　　2009年~2011年期间公布的40余起券商直投项目案例中，目前仅中信证券(微博)旗下直投公司金石投资公司的投资项目海润光伏涉及并购领域，其余均通过首发上市(IPO)实现获利。相比之下，中国私募股权投资基金(PE)的投资途径相对更为丰富。据清科研究中心统计，2011年共发生私人股权投资已上市公司(PIPE)投资案例94起、并购投资案例3起、房地产类投资28起。

　　“券商直投投资途径单一存在两方面原因，一是由于Pre-IPO投资曾经的高收益状况，使其深得券商直投‘宠爱’；二是目前券商直投的资金规模较小，缺乏大规模资金支持并购、PIPE等项目，从而限制了投资途径的拓展。”深圳某中型券商分管投行业务的副总裁指出。

　　据投中集团统计，2010年~2011年间，券商直投IPO账面退出规模大幅增长，账面退出金额及账面退出数量年均增长分别为183%、96%。此外，2011年共有22家券商直投的企业实现IPO，涉及7家券商直投公司，总账面回报金额达39.75亿元，平均账面回报率达4.21倍。

　　直投模式面临调整

　　凭借IPO项目开展直投业务也并非无往不利。IPO资源的争夺日趋激烈、一二级市场间价差大幅缩水等不利因素日渐增多，让Pre-IPO的投资收益来得不再容易。据清科研究中心统计，2010年~2011年10月，由证券公司直投子公司或其相关股权投资机构所投资的企业中，首次上会未获通过公司共计12家，其中，投资方为券商直投机构的案例为9起，投资方为与证券公司或券商直投相关的股权投资机构的案例为3起。

　　“2011年国内私募股权投资在募资与投资呈现锐增的同时，退出活动遭遇阻力，各类退出方式中跌幅最大的为IPO退出，同比减少15.6%。”清科研究中心表示。

　　除了价差减少外，从投资周期来看，券商直投公司的“投资-IPO退出”周期也逐渐延长。据投中集团统计，2009年~2011年，券商直投IPO账面退出时间距离其投资时间平均间隔为1.22年，其中，2009年投资至退出时间间隔为9个月，2010年为13个月，2011年则延长至16个月。

　　业内人士表示，随着监管政策与市场环境的改变，未来券商直投的投资模式将面临重大调整，包括并购、风险投资、投资顾问等模式都可以借鉴。据了解，目前国际上PE的退出方式主要分为5类，分别为IPO、并购(M&A)、股权回购、破产清算和次级市场出售。