李辉

　　依靠“近水楼台先得月”的优势，让券商在直投业务上通过“短、平、快”方式赚得盆满钵满。但证监会的一纸规定出台，或将终结这种好日子。

　　“券商‘保荐+直投’的模式将受到一定的打击，对于发展势头正猛的券商直投业务将造成一定的打击。”一位券商分析师指出。然而，业内潜规则会否因为一纸公文就彻底消失？

　　证监会堵漏

　　近日，中国证监会发布《证券公司直接投资业务监管指引》，正式宣布将证券公司直接投资业务纳入常规监管，并同时发布了相关监管指引。

　　其中尤为引人关注的是，指引规定，证券公司担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市企业进行投资。

　　这直接意味着证监会对于券商“保荐+直投”的模式叫停。而该模式正是从2009年起券商直投公司成立以来最受市场诟病的地方——由于存在利益输送以及内幕交易的嫌疑，券商保荐机构的公信力受到市场的普遍质疑。

　　创业板成立以来，普遍存在IPO市盈率偏高、直投公司扎堆入股的情况，而这些公司上市之后业绩“变脸”的例子也是屡见不鲜，不仅导致创业板公司丧失公信力，更导致不少投资者遭受损失。

　　目前，“直投+保荐”是券商直投业务的主要运作模式。统计显示，截至2011年6月底，券商直投项目中有47个成功上市，23个项目在创业板上市，占比49%。其中，创业板上市的直投项目最高回报水平达37.13倍，所投项目平均回报水平约为7倍，账面投资收益约31亿元，且绝大部分为“保荐+直投”模式。

　　虽然大多数券商都宣称，在投行和直投公司之间设置了严密的防火墙，直投业务和保荐部门之间并无直接联系，但是从实际结果看，这并不能令市场信服。

　　“我们主要是看被投资公司的业务前景、财务情况，独立做出投资判断。”银河证券旗下直投公司一位负责人士告诉《中国经营报》记者，投行部门并非他们的项目消息来源。

　　但是广发证券投行部一位人士则私下向记者坦陈，在业界，直投部门和投行之间互通有无是很正常的情况，在券商高层看来，能够同时实现保荐和直投双收益是一件很值得鼓励的事情，“只是表面上要把功夫做足罢了”。

　　利益捆绑的秘密

　　一家券商研究员亦毫不讳言的指出，券商从事股权投资具有先天优势，因为基于投行业务，直投部门可以拥有大量拟上市公司的项目和信息资源优势，项目资源储备丰富。

　　比如国信证券保荐的阳普医疗(300030.SZ)，该公司于2009年12月上市，但是国信宏盛的入股时间却是在当年的5月份，其时间之精准，被业内诟病为“赤裸裸的利益输送”。

　　很显然，这又是一起因为保荐而直投的项目。因为众所周知，拟上市公司从保荐机构介入进行上市辅导到正式过会，是一个相当漫长的过程，期间周期绝对会超过一年，而国信宏盛的精准入股，绝非偶然。

　　曾有市场人士分析，在明知道即将上市的情况下，PRE-IPO资金肯定是打破头皮想进来，但是拟上市公司还以极低的价格让券商直投入股，某种程度上就是缴付“买路钱”，即进行变相的利益捆绑。可以想象，券商将保荐费和直投收益的双重利益投资在某家拟上市公司身上，那么他们必然将使出浑身解数，帮助公司顺利上市。事实上，从目前案例看，保荐+直投的公司上市还基本没有失败过。

　　“短、平、快”是券商直投的重要特征，也凸显了这个行业的浮躁和功利。统计显示，凭借其“投资-辅导-保荐”的天然便利条件，券商直投业务参股的企业从融资到上市的时间周期普遍偏短，已上市项目的从投资到上市平均周期仅有17个月。

　　比如神州泰岳的周期最短，投资后仅5 个月就实现IPO；国信宏盛已上市的8 个投资项目中，5 个项目周期为7～9 个月；海通开元投资的2 个项目周期则分别为7 个月和8 个月。

　　仍有漏洞可钻

　　在券商游走在灰色地带的情形下，针对直投业务的规范就显得尤为重要。

　　面对证监会新近出台的指引规定，业内普遍认为，这将对券商直投的创业板生意造成一定的打击。

　　“从目前券商直投发展模式来看，主要是依靠保荐+直投的方式进行，也就是说项目资源主要来自投行，一旦此路不通，将迫使直投公司寻求其他项目来源。”一位券商分析师指出，这意味着直投项目来源和可靠性将大大减少。

　　今年以来在保荐业务上领先的国信证券，其直投公司国信宏盛在创业板中有八笔直投投资，列行业第一，但均是其保荐承销项目，且基本为突击入股。

　　尽管此次监管层出台的规定将严禁这种变相的利益输送，但是并非没有漏洞可钻。

　　根据指引规定，券商担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，直投子公司及其下属机构不得再对该企业进行投资。

　　从业务的先后顺序来看，管理层禁止了“保荐+直投”的模式，但是并未禁止“直投+保荐”模式，因此如果直投发生在券商投行和公司有正式业务关系之前，就是被允许的。这其中，恰恰存在漏洞。

　　一位投行人士告诉记者，券商投行部门在寻找项目资源的过程中，完全可能把经过考察，认为比较优质的企业推荐给直投公司，而且在签订有关协议或者实质开展相关业务之日，让直投部门先行进入，“这些都是可以操作的，只要券商和公司之间有默契就行”。

　　业内人士指出，更有甚者，如果两家券商保荐部门手中均有不错的项目，而他们的直投公司也分别想入股，则可以互换项目资源，各取所需，完美的规避了证监会上述规定。

　　“不过这种情况可能只会出现在小团体之中，毕竟投行项目也是各自为政，而一旦上升到公司层面的互换，牵涉利益太多，容易出纰漏。”南方某券商投行人士指出。

　　不过业内人士普遍认为，可以肯定的是，随着券商“保荐+直投”这种几乎无风险生意的机会成本增大，将可能暂缓直投业务的迅速发展，并对券商业绩造成一定影响。

　　链接

　　来自招商证券此前的一份研究报告显示，截至2011年4月，已有41家券商直投项目上市，其中28家 采用直投保荐模式，占比达68.29%。其中直投项目承销保荐收入总计12.65亿元，账面直投收益总计39 .24亿元，创造收益51 .89亿元。直投业务已逐渐成为券商新的盈利增长点。

    中国经营报微博：http://weibo.com/chinabusinessjournal