四问保荐＋直投模式 放大创业板风险
编者按：
券商“直投＋保荐”模式，设计出发点不错，但是，在实施过程中有些变味。在利润诱惑下，作为保荐人的券商，其公正性，独立性不一定能够保证，容易滋生腐败和权力寻租。
这种模式，在国外很成熟。为何引进到国内就变味？区别在于审批制和备案制的不同，国内审批制使得企业和券商都注重事前，上市之后，则不用负责；国外备案制则意味着，即使企业上了市，投资者也可以用脚投票，来投资认同的公司，还有严格的事后监管。
■聚焦“保荐＋直投”模式之一
■本报记者 马会
中国证券业协会相关数据显示，截至目前，共有34家证券公司获准设立直投子公司，注册资本达216亿元人民币，下同 。自获准设立直投子公司以来，全部直投子公司没有发生大额的亏损，其中16家直投子公司已盈利。
28家直投公司对外投资项目229个，投资总额达到102亿元，29个项目已实现上市。目前，还有3家直投公司正在进行项目考察和认证，但尚未对外投资，另有3家直投公司正在筹建，还没有开展业务。
经过4年的发展，证券公司直接投资业务已初具规模。但近来，对“直投＋保荐”模式的质疑却频繁见诸于各个媒体。人们指责，隐藏在这一模式背后的利益输送搅浑了PE市场。
就此问题，本报记者对中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏(微博 专栏)教授进行了采访，刘教授指出，“保荐＋直投”模式，放大了创业板市场风险。
中国经济时报：近年来，券商“保荐＋直投”模式发展迅速，但这种模式也受到了质疑，您如何看待这个问题？
刘纪鹏：今年4月以来，贝因美、闽发铝业、鸿利光电等企业的上市，使得其背后多家券商直投公司浮出水面，在获得高额账面退出回报的背后，其“保荐＋直投”的模式也受到质疑。这种模式是最大的的问题是关联交易，券商的腐败由此开始。
中国经济时报：券商承销上市公司，保荐费用是如何收取的？
刘纪鹏：创业板IPO融资上市公司的“三高”现象与承销商等中介机构的利益推动也是密不可分的。
保荐承销商在固定收费比例基础上增加了浮动收费比例，上市公司募集的资金越多，承销商可收取的承销费用也就越高。截至2011年5月22日，创业板保荐承销费用占总募集资金的5.4%。
发行一个创业板上市公司，承销商一般可以收到1000万左右的佣金，但如果超募一个亿则可多得500万甚至更多的超募佣金。以两百家创业板上市公司平均超募5.1亿计算，承销商就可多得高达2550万的佣金。
为了追求高额的承销收入，部分保荐人对于上市公司出具的投资价值研究报告并没有遵循独立、审慎、客观的原则，相当程度上存在对上市公司业绩和成长性过度包装和修饰的现象。
中国经济时报：券商的发行态度，是否和创业板IPO“三高”现象有关？
刘纪鹏：目前，创业板实行发行核准制度，创业公司迫切渴求拿到上市资格，引进具有保荐资格的保荐机构直投，这对于创业公司顺利实现上市具有显著的促进作用。
而券商也往往通过直投方式参与自己发行承销的创业板企业，其利益则完全和创业板IPO公司“三高”绑定到了一起，“三高”现象越高，承销商的综合利益就越大。
根据笔者调研显示，券商一般都以5－8倍甚至更低的市盈率进行直投，而创业板218家企业发行市盈率平均高达68倍，因此在短时间内产生至少10倍以上的暴利。
因此，“保荐＋直投”模式下，由于巨大的利益诱惑，券商很难做到“勤勉尽责、诚实守信”。无疑，这在某种程度上又放大创业板的风险。
中国经济时报：券商“直投”＋“保荐”的模式，国际市场也是这样，同样的模式为何产生的效果不同？
刘纪鹏：模式虽然照样搬了过来，但是生长的土壤确不同。美国上市采取的是审查制，而中国采取的是核准制。在美国市场，企业的好坏由投资者自己去判断，企业由市场去选择。
同时，在中国，由于缺乏相应的退市制度，企业上市成为稀缺资源，无疑，具有承销资格的券商垄断着这个资源。一家上市企业，券商进入时候，估值只有5－8倍，但是，保荐上市后，其市盈率能达到50－70倍，这是暴利行业。
由于融资需求，企业只能求助于券商，作为回报，企业出让部分股权会成为必要条件，为什么创业板的发行价定得很高，根本原因在于券商的利益诉求。
■聚焦“保荐＋直投”模式之一■本报记者 马会
中国证券业协会相关数据显示，截至目前，共有34家证券公司获准设立直投子公司，注册资本达216亿元人民币，下同 。自获准设立直投子公司以来，全部直投子公司没有发生大额的亏损，其中16家直投子公司已盈利。
28家直投公司对外投资项目229个，投资总额达到102亿元，29个项目已实现上市。目前，还有3家直投公司正在进行项目考察和认证，但尚未对外投资，另有3家直投公司正在筹建，还没有开展业务。
经过4年的发展，证券公司直接投资业务已初具规模。但近来，对“直投＋保荐”模式的质疑却频繁见诸于各个媒体。人们指责，隐藏在这一模式背后的利益输送搅浑了PE市场。
就此问题，本报记者对中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏教授进行了采访，刘教授指出，“保荐＋直投”模式，放大了创业板市场风险。
中国经济时报：近年来，券商“保荐＋直投”模式发展迅速，但这种模式也受到了质疑，您如何看待这个问题？
刘纪鹏：今年4月以来，贝因美、闽发铝业、鸿利光电等企业的上市，使得其背后多家券商直投公司浮出水面，在获得高额账面退出回报的背后，其“保荐＋直投”的模式也受到质疑。这种模式是最大的的问题是关联交易，券商的腐败由此开始。
中国经济时报：券商承销上市公司，保荐费用是如何收取的？
刘纪鹏：创业板IPO融资上市公司的“三高”现象与承销商等中介机构的利益推动也是密不可分的。
保荐承销商在固定收费比例基础上增加了浮动收费比例，上市公司募集的资金越多，承销商可收取的承销费用也就越高。截至2011年5月22日，创业板保荐承销费用占总募集资金的5.4%。
发行一个创业板上市公司，承销商一般可以收到1000万左右的佣金，但如果超募一个亿则可多得500万甚至更多的超募佣金。以两百家创业板上市公司平均超募5.1亿计算，承销商就可多得高达2550万的佣金。
为了追求高额的承销收入，部分保荐人对于上市公司出具的投资价值研究报告并没有遵循独立、审慎、客观的原则，相当程度上存在对上市公司业绩和成长性过度包装和修饰的现象。
中国经济时报：券商的发行态度，是否和创业板IPO“三高”现象有关？
刘纪鹏：目前，创业板实行发行核准制度，创业公司迫切渴求拿到上市资格，引进具有保荐资格的保荐机构直投，这对于创业公司顺利实现上市具有显著的促进作用。
而券商也往往通过直投方式参与自己发行承销的创业板企业，其利益则完全和创业板IPO公司“三高”绑定到了一起，“三高”现象越高，承销商的综合利益就越大。
根据笔者调研显示，券商一般都以5－8倍甚至更低的市盈率进行直投，而创业板218家企业发行市盈率平均高达68倍，因此在短时间内产生至少10倍以上的暴利。
因此，“保荐＋直投”模式下，由于巨大的利益诱惑，券商很难做到“勤勉尽责、诚实守信”。无疑，这在某种程度上又放大创业板的风险。
中国经济时报：券商“直投”＋“保荐”的模式，国际市场也是这样，同样的模式为何产生的效果不同？
刘纪鹏：模式虽然照样搬了过来，但是生长的土壤确不同。美国上市采取的是审查制，而中国采取的是核准制。在美国市场，企业的好坏由投资者自己去判断，企业由市场去选择。
同时，在中国，由于缺乏相应的退市制度，企业上市成为稀缺资源，无疑，具有承销资格的券商垄断着这个资源。一家上市企业，券商进入时候，估值只有5－8倍，但是，保荐上市后，其市盈率能达到50－70倍，这是暴利行业。
由于融资需求，企业只能求助于券商，作为回报，企业出让部分股权会成为必要条件，为什么创业板的发行价定得很高，根本原因在于券商的利益诉求。
