方斐
6月下旬以来的股灾在给市场带来痛苦回忆的同时，也迫使人们不得不进行深刻的反思：加杠杆有利于投资者兑现预期，特别是利好预期，但杠杆是把双刃剑，当利空因素不断来袭，它也会在短时间内强烈放大市场的波动，这从本轮股灾中可窥一斑。
加杠杆主要源自融资融券规模的提升。2014年7月至2015年6月，融资融券规模飙涨至两万多亿元。事实上，融资融券业务工具的使用有利于投资者兑现利好预期，但也大幅增加了市场波动，这必然会引起监管层对杠杆工具的关注。
与以往不同的是，本轮牛市券商的业务模式已经发生了较大的变化，受“一人多户”政策放开的影响，传统高弹性的经纪业务佣金收入占比明显降低，而以融资融券业务规模驱动的利息收入和信用交易佣金收入的占比则迅速提升。毋庸置疑，这些都对券商的业务模式和市场估值产生了显著的影响。
融资融券顶在何处
从市场本身运作规律来看，杠杆交易规模与大盘指数的表现往往具有交互性，大盘上涨预期吸引投资者使用杠杆进行交易，而杠杆大规模使用又促进投资者乐观预期的加快兑现，再激发大盘新一轮上涨。
2014年7月以来，上证综指10个月快速上涨近120%，与此同时，杠杆融资规模迅猛发展，融资融券业务呈现该业务开立以来的飙涨态势。融资融券规模从2014年7月份的不到4000亿元最高上升到2.2万亿元，虽然6月下旬以来市场出现大幅回撤，但目前来看，融资融券规模仍保持在两万亿元以上。
对投资者和监管层而言，使用杠杆具有相互依存的两面性特征，既能最大限度兑现投资者的利好预期，也会最大限度增加市场波动的风险性，只要杠杆工具存在一天，这种两面性就会始终伴随在市场左右。
当然，监管层对杠杆工具也不会坐视不管。早在2014年12月初，证监会[微博]已经开始检查券商融资融券业务。2015年1月16日，证监会公布融资类业务检查处理结果，券商融资类业务现场检查情况总结为“总体运行平稳，风险相对可控”，但对中信和海通等大券商“暂停新开融资融券账户三个月”，限制券商向证券资产低于50万元人民币的客户开展融资融券业务，因为之前有部分券商融资融券业务的门槛曾下降至10万元人民币以下。4月17日，证监会在例行新闻发布会上宣布“七方面规范两融”，四家自律组织发布《基金参与融资融券及转融通证券出借业务指引》，相关规定意在控制融资融券业务的发展规模。上述种种均显示，监管层已经不止一次向市场提示杠杆市场潜藏的风险，但投资者却一次又一次被加杠杆的疯狂裹挟而充耳不闻，最终酿成迄今为止中国证券市场成立以来最大的灾难。
6月下旬以前，在市场赚钱示范效应的刺激下，投资者特别是新入场客户对融资类业务的需求异常强烈，如5月以来券商对应标的折算率下降，现有场内客户杠杆空间降低，但由于新增资金入市动力仍非常强烈，导致融资融券业务规模仍维持升势。另一方面，券商目前的资金渠道包括自有资金、举债资金、两融收益权等外部资管计划，券商一方面通过定增、IPO等方式还可实现股权融资，加之滚动发行短融工具，加大举债补充资金，各种资金渠道尚可以满足融资融券业务的巨大需求。由于该阶段券商没有出现系统性的资金供给不足的压力，融资融券业务的规模可以保持稳步增长态势。
实际上，融资融券业务是2015年上半年牛市券商业绩增长的主要驱动力。对券商而言，本轮牛市券商业务模式已经发生了较大的变化，传统高弹性的经纪佣金收入的占比在逐渐降低，而以融资融券业务规模驱动的利息收入和佣金收入的占比则在逐渐提升。
由于经纪业务市场竞争压力的加大，相比2006-2007年佣金率在0.15%以上，受竞争加剧和“一人多户”政策放开的影响，本轮牛市佣金率已大幅下降，2005年一季度行业佣金率约为0.06%，不足上一轮牛市的一半，这显著降低了券商的业绩弹性。
另外，2012年以来，券商业务模式一直处于转型进程中，资本中介和资本投资业务占比得到了一定的提升。对2006年以来中信证券业务的基本构成进行统计分析，可以大致看出券商行业业务和收入结构的演变脉络。作为行业创新的标杆，从长期趋势来看，中信证券股权、债权、商品类投资收益的占比呈现上升态势，而经纪佣金收入的占比则呈现下降态势。
其实，二季度以来，融资融券业务已呈现出“场内降杠杆，场外加杠杆”的迹象。在折算率下行的情况下，融资融券规模继续增长的驱动力来自于新增资金的加杠杆要求。由于场内融资存在诸多限制条件，一些未获满足的场内融资需求则把目光转向了场外。
需求供给各执一端
我们可以从两融余额/市场市值、两融交易额/市场总交易额等关键指标来测算融资融券规模的潜在需求。相关指标在不同国家和地区的差异较大，以两融交易/市场总交易额为例，美国这一指标为16%-20%，日本为15%，中国台湾地区为20%-40%。台湾地区1994年出台了《证券金融事业申请设立及核发营业执照审核要点》，等于是放开了融资融券业务，此后，该业务获得了长足的发展，融资融券规模占交易量的最高比例达到40%以上。
台湾地区这一指标较适合作为大陆地区融资融券业务的潜在测算指标。除文化上的相似性以外，两者相似性的主要原因有二：一是两地机构投资者总体持股比例较低，特别是台湾地区2000年之前的投资者结构，主要是高净值客户市场影响力较大。2000年后，台湾地区放开了资本市场，外资机构持股显著提升，上述趋势才有所改观；二是大陆和台湾地区的衍生品交易相对不发达，市场缺乏做多工具，这增加了融资类业务的需求。
基于台湾地区两融规模/总市值峰值数据(考虑到8%的历史峰值仅为1998年的一个尖顶值，而且考虑到中国大陆托管体系大力发展融券业务难度较大，我们取6%作为测算区间)和当前市值水平，我们可以大致测算出大陆融资融券规模的上限约为3.65万亿元。
考虑到该计算方法假定目前市值维持相对保守的水平(实际上，台湾地区1998年融资融券规模到顶时，台湾证券化率也在历史高位)，我们也可以根据证券化率水平和融资融券的比例上限进行敏感性分析。结果显示，目前大陆证券化率仍有进一步提升的潜力，这将提高融资融券规模水平的上限。在证券化率和融资融券上限比例双提升的条件下，大陆融资融券规模最高可以突破3.65万亿元。
目前限制券商资金供给的因素在于净资本因素和流动性因素。前者主要基于2012年颁布的证券公司净资本扣减的相关规定，后者基于证监会2014年初颁布的证券公司流动性和风险管理的规定。
2012年11月，证监会发布了《关于调整证券公司净资本计算标准的规定(2012年修订)》，该规定构成了券商融资融券业务的净资本约束。券商做融资融券业务要进行相应的风险资本扣减调整：融出资金扣减2%，融出证券扣减5%。融出证券除按照融出证券市值的5%扣减净资本外，还应根据融出证券所属自营股票的类别，按对应的折扣比例扣减净资本。同时，证监会于2015年7月发布《证券公司融资融券业务管理办法》，规定融资融券规模不超过净资本的4倍。
实际上，目前来看，净资本对融资融券规模的约束力度较小。根据证监会的披露，截至5月底，证券行业净资本为0.97万亿元，融资融券规模不超过净资本的400%，则融资融券规模的上限为3.88万亿元。
至于流动性约束，证券公司流动性覆盖率(LCR)和净稳定资金比率(NSFR)是券商融资融券业务的主要限制指标。LCR和NSFR指标主要是针对金融危机后的银行监管性指标，属于《巴塞尔协议III》中的内容。2014年，中国证券业协会组织起草了《证券公司全面风险管理规范》及《证券公司流动性风险管理指引》，按照相关规定，证券公司的流动性覆盖率和净稳定资金比率应在2014年12月31日前达到80%，在2015年6月30日前达到100%。
流动性覆盖率(LCR，Liqudity Covered Ratio)=优质流动性资产储备/未来30日的资金净流出量，流动性覆盖率的标准是不低于100%。LCR的意义在于确保单个金融资产在监管当局设定的流动性严重压力的情景下，能够将变现无障碍且优质的资产保持在一个合理的水平，这些资产可以通过变现来满足其30天期限的流动性需求。
净稳定资金比率(NSFR，Net Steady Finance Ratio) =可用的稳定资金/业务所需的稳定资金，净稳定资金比率的标准是大于100%。NSFR的意义在于，用于度量金融机构较长期限内可使用的稳定资金来源对其表内外资产业务发展的支持能力。该比率的分子是银行可用的各项稳定资金来源，分母是机构发展各类资产业务所需的稳定资金来源。分子和分母中各类负债和资产项目的系数由监管当局确定，为该比率设定最低监管标准，有助于推动金融机构使用稳定的资金来源支持其资产业务的发展，降低资产负债的期限错配。
如表所示，根据7种方法(海外比较测算资金需求/净资本上限5种以及流动性覆盖比例2种)进行统计，可以测算目前阶段融资融券的资金需求上限约为3.65万亿元，供给上限约为3.1万亿元。
上述测算方法主要基于行业现有净资产/净资本水平(属于静态测算方法)，实际上随着未来行业券商资本补充规划的进行，券商行业净资产/资本水平正处于水涨船高进程中，依据上述方法测算的上限也将逐步随着券商净资产的增加而上调。
中国证券业协会2014年11月明确要求各证券公司年内必须通过经董事会批准的3年资本补充规划，3年内要将资本至少补充一次，部分资本实力较弱或资本实力与业务规模不匹配的公司应在一年内补充资本一次。补充资本方式包括：首次公开发行、增资扩股、资本积累等，2014年下半年以来，券商已经通过多种方式进行了相应的资本补充。
安全垫高不惧风险
尽管经历了历史罕见的大股灾，但就目前市场的实际情况而言，现阶段融资融券业务的安全性较高。
资本市场的每次调整都使得投资者心惊胆战，担心券商的融资融券业务是否可能产生“爆仓”的风险，这种担心通过市场的传导将会影响对券商行业基本面的预期。随着监管的指导以及各家券商主动调整融资融券抵押物的保证金比例，目前融资融券业务的安全性较高。
在实际业务操作中，券商一般采用维持担保比例，即“(融资融券账户的股票市值+现金)/融资融券账户负债总额”来度量融资融券业务的风险，一般维持担保比例低于150%则需要补仓，低于130%则需要强制平仓。目前维持担保比例在250%左右，仍维持在较安全的位置。根据测算，只要在目前位置下，大盘不调整30%以上，则券商的融资融券业务机会不会面临大范围的平仓风险，券商行业基本面也不会受到大的影响。
值得关注的是，证监会2015年7月1日发布了《证券公司融资融券业务管理办法》，由于6月12日证监会发布了《管理办法》的“征求意见稿”，虽然本次定稿发布时间早于预期，但内容整体符合预期，具体细则将减轻投资者对券商融资融券业务风险的担忧。
对强行平仓等行为，新《管理办法》要求符合市场化方向，加强券商自主权。按最新要求，未来融资融券业务不再强制规定维持担保比例130%的下限，券商自主决定强制平仓线，不再设6个月的强制还款期间，不再将强制平仓作为证券公司处置客户担保物的唯一方式。
总之，相关规定精神在6月的征求意见稿中已有所体现，而本次细则更强化了市场化的趋势，减轻统一强制平仓给市场和投资者带来的巨大压力，以减少系统性风险的发生。
虽然上文测算了融资融券业务的资金需求上限和供给上限，但相关测算主要基于券商目前净资本/流动性的情况和现有监管的情况，属于静态测算的方法。若外部约束改变(如监管要求放宽或趋严，券商净资产或流动性水平发生变化)，则券商融资融券的上限亦将随之变化。因此，融资融券规模上限测算主要为投资者提供了认识券商信用交易业务的框架，但要准确把握券商股和融资融券后续上涨态势，更需要结合宏观经济基本面的大局进行思考。
以券商股为代表的非银金融板块是在牛市中能够实现业绩高增长的板块。2015年第一季度，券商板块走势偏弱，相对于大盘的Beta不足0.5，前期走势较弱的主要原因在于证监会通过调整融资融券政策有意调控市场预期。当然，与市场风险偏好过高也有关系。随着行情的演绎，目前市场风险偏好已经显著下降。
未来随着经济的企稳，风险评价有望下降，这将成为估值的主要矛盾。如果后续货币宽松预期逐步确立，这一过程有助于投资者认清经济基本面的底部，从而降低单位风险的评价，进而提升券商板块的估值水平。
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