丈量券商两融风险 仍有加杠杆空间
本刊特约作者 方斐／文
证监会[微博]一纸罚单打破了融资融券业务的平静，部分券商因两融业务违规受罚，对中信、海通、国泰君安等大券商“暂停新开融资融券账户三个月”，而且限制券商向证券资产低于50万元人民币的客户开展两融业务，之前部分券商两融门槛曾下降至10万元甚至5万元以下。
公布审查两融问题并处罚中信等大券商，警示信号作用大于实际意义，短期投资者情绪受到的影响更大。此次事件的特殊性还表现在除了两融问题以外，还配合有银监会发布征求意见限制委托贷款资金入市，这大大降低了银行和保险资金通过两融业务入市的可能，表明短期内监管层态度由放松转向对风控的强调。
回顾过去几个月的市场走势，总体上有“五类资金”(产业资金/散户资金/海外资金/保险资金/杠杆资金)入市。目前监管层正全方位规范各类资金，降低股市风险，保证股市的长期健康发展。
尽管市场预计此次事件不会影响存量客户的业务，但新增资金入市的节奏将逐渐放缓。此轮牛市是增量和存量资金之间的博弈，而目前增量资金流入明显放缓。截至1月16日，两融余额为1.06万亿元，占股市总市值的3.3%，增速明显放缓。
虽然此次券商受罚事件一度令市场风声鹤唳，但之前有媒体报道的“券商保证金突破底线，加杠杆比例高达3-5倍”等重大违规行为并未出现，券商内部合规对保证金比例、维持担保比例等重要指标均做出严格规定，因此，不存在杠杆过高等行为，表明现有的两融市场规模不会因此而大幅下降。
另外，此次处罚措施只针对增量，存量业务不受影响。被采取监管的12家券商中，中信、海通、国泰君安3家券商所受的监管程度最严，被暂停3个月新开信用账户，而其他9 家仅是更正或警示，并不对其信用业务经营产生任何影响。对中信等3 家券商的监管只会影响其增量业务，而对它们存量近2000亿元的两融业务并不产生影响。
50万元门槛的提高将影响两融业务的增速，但从各维度测算表明两融空间仍然很大。与对部分券商的处罚相比，50万元门槛可能对两融业务的短期冲击更大，当然也是影响增量业务，因为按照传统做法，50万元以下的已有客户将会在两融到期后自动结束，而不会强制取消资格，同时，50万元的客户资产也是时点的资产数据。从国内账户结构看，50万元以下的客户仍然占大部分，这将影响未来的业务增速。
但从两融的供需关系和长期空间看，券商的两融业务突破2万亿元非常有可能。因为其两融标的仍具备扩容空间，目前标的范围不到所有股票的一半，两融余额已经达到1万多亿元；而国内信用账户数量仅为587万户，仅占所有账户的3.2%，而50万元以上的账户数量占比6.3%，具备1倍的提升空间。
此次政策变动可能会导致券商收入小幅下滑。以中信、海通为例，被证监会停止3个月新增信用交易开户，估计两家公司将会因此损失3万左右的新增客户，占现有客户数的15%。此外，券商两融业务的竞争格局会有变化，华泰等客户资源丰富的券商将加速提升份额。
虽然监管措施对中信等3家券商的存量两融业务不产生影响，但未来3个月的增量业务将由其他券商开展，此举会大概率降低被处理券商的市场份额。因此，依靠低佣金等战略积累了大量零售客户资源的券商将有所受益，主要为华泰、国元、方正等，尤其是华泰的经纪市场份额超过8%，位居市场第一位，而两融份额仅为6.4%，在大规模融资后两融份额必将持续提升，方正和国元在2014年新开户数居行业前列，同样积累了大量客户。
从监管层面看，券商创新与风控两者并重将成为2015年的政策新常态，而不是之前仅强调“放松、创新”，因为从美国经验看，扎实的监管系统是保证资本市场创新与健康发展的必要条件。
证监会主席肖钢也公开表示，注册制实施是2015年的头等大事，这也暗示监管层态度的日益严格。一方面，注册制实施应在慢牛行情阶段，股市洒水降温符合监管层意图；同时，施行注册制需要有强大定价和销售能力的投行的支持，券商未来仍有成长空间。注册制改革在2015年下半年推出的概率较大，如能在牛市中间阶段推行注册制，政策效果将实现最优，故监管部门有动机在近期严控两融业务，给股市撒水降温。
因此，后续监管层仍将有部分涉及风控问题的措施，但这并不意味着券商创新将“矫枉过正”，原有的创新业务仍将推进，主要包括新三板做市、量化等新型资产管理、资产证券化、互联网金融等。“重申不得向低于50万元的客户融资”将冲击短期业务增速和市场预期，但两融业务仍处于供不应求局面，测算表明长期发展规模将突破2万亿元。
就市场关心的业绩影响问题，有机构测算表明，即使在两融从预期的乐观情形(1.5万亿元)降至中性(1.25万亿元)，行业的2015年业绩增速也就是从78%下降至52%，仍具备较高增速。
两融余额在合理区间
2014年，与融资融券的变化相呼应的是市场日均成交金额的增长，全年市场日均成交金额近3000亿元，比2013年增长1000亿元，主要由于下半年尤其是最近两个月的放量式增长，日均成交金额已经接近6000亿元的水平。
融资融券作为投资者加杠杆的重要手段，伴随着A股市场的走高，在2014年下半年经历了一波快速上涨的“行情”。上半年融资融券额仅600亿元，且大多数时间徘徊在3950亿元左右的规模，而到年底，规模已经突破万亿元，与年中相比增长了148%，月均增长规模为1000亿元。
根据申万一级行业分类，目前融资融券余额最大的五个行业的占比为40%，其中金融股占比达到24%，显示融资融券余额的行业集中度较高。
融资融券余额较大的非银金融、银行、房地产和机械设备等一级行业在2014年7月底启动的本轮上涨中涨幅靠前，说明投资者融资买入的标的也是市场大量资金的流向，因此，在本轮行情中，这部分投资者获得了实实在在的收益。
目前A股市场融资融券余额为1.06万亿元，A股总市值为43万亿元左右，融资融券余额与总市值的占比为2.5%。数据显示，融资融券业务开始的两年在规模上没有明显变化，而从2012年底开始，融资融券余额增速开始加快，尤其是近半年增速过快引起市场的担忧。事实上，如果对照美国和台湾地区市场的信用交易经验，可以看出，2.5%的融资融券余额市值比仍然处于合理区间。
从成熟市场的角度看，根据美国信用交易的经验，2005年底到2008年中期，融资融券与市值占比上升了近3%，之后有所下降，由于美国的股票市场主要以机构投资者为主，自2009年底至今一直稳定在3%-4%的区间内。
除了参照已经发展较为成熟的美国股票市场，我们还可以参考台湾地区融资融券的发展情况。台湾地区市场在20世纪90年代和A股市场类似，投资主体都是以散户为主，之后经过20多年的发展，机构占比逐渐扩大，2013年占比已经达到41%。在此背景下，伴随着台湾地区股票市场的上涨，台湾融资融券/市值从1991年的2%上升到5%，之后又随着股市的大幅下调，融资融券风险的暴露以及机构投资者更为理性的投资逻辑叠加下，回到3%的水平，至今稳定在1%-2%。
从以散户为主的股票市场角度看，应以20世纪90年代台湾地区市场的融资融券规模为参照，因此，融资融券余额/市值在3%-4%之间较为安全。
整体上看，中国融资融券交易占比一直呈现向上的趋势，中间的波动很小，这主要是因为中国融资融券业务刚刚开展四年，尚处于上升通道，融资融券的标的是通过四次扩容逐步放开的；加上近两年A股市场整体上较为平静，没有大起大落。
台湾地区市场的融资融券业务有30多年的历史，其间随着股票市场的大幅波动有过几次剧烈的波动。最近10年，随着股票市场机构投资者参与程度的提高，融资融券交易占比基本维持在15%-20%的区间内波动。数据显示，从2001年到2013年，日本融资融券成交金额占比波动幅度不大，基本维持在15%左右。
因此，在中国融资融券仍处于上升期的背景下，与台湾地区和日本在融资融券成熟阶段的水平相比，目前交易占比维持在15%-20%是合理的水平。
融资融券风险可控
上交所[微博]和深交所[微博]规定融资融券标的需要满足一定的条件，主要体现在流通性和稳定性两方面的要求：首先，融资买入标的股票的流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元，融券卖出标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元；其次，在过去3个月内没有出现下列情形之一：1.日均换手率低于基准指数日均换手率的15%，且日均成交金额小于5000万元；2.日均涨跌幅平均值与基准指数涨跌幅平均值的偏离值超过4%；3.波动幅度达到基准指数波动幅度的5倍以上。
目前，900只融资融券标的与全部A股的总市值占比约为80%，2014年全年成交金额与市场成交金额的占比约为67%；其整体PB为1.9 倍，低于所有A股2.07倍PB的估值，更远远小于非融资融券标的3.21倍PB的估值。因此，监管机构选择的融资融券标的本身是相对估值较低的股票，有一定的安全边际，显示监管机构选择融资融券标的谨慎态度。
另一方面，投资者对融资融券标的的选择也较为理性。融资融券余额最多的100只标的的余额占比约为42%，其整体PB估值为1.64倍，估值明显低于其他800只标的2.44倍的PB，说明投资者融资融券选择的标的仍以估值较低的股票为主，并非是盲目选择标的，从这个角度看，融资融券整体风险不大。
根据交易所的规定，融资和融券的初始保证金比例不得低于50%，也就是说，1元的保证金最多可以融入2元。开始信用交易后，维持担保比例不得低于130%，一旦低于130%，需要追加担保物直至维持担保比例达到150%之上，而追加的担保物价值至少为初始保证金的40%。由此可见，证券公司融资融券业务整体经营的风险较低。
维持担保比例=(现金+信用证券账户内证券市值)/(融资买入金额+融券卖出证券数量×市价＋利息及费用)，因此，若投资者在维持担保比例下降到130%之前追加保证金，则不需要付出过多的成本就可以免去强行平仓的危险，若维持担保比例下降到130%以下，而投资者又不能拿出初始保证金的40%来追加，则会被强行平仓。对于投资者来说，及时补充保证金是最优的选择，同时降低了爆仓的风险。
对于证券公司而言，维持担保比例设定为130%本身具有一定的安全垫作用，如果客户不能及时补充保证金，证券公司强行平仓仍然能够收回融出资金及利息，只有当证券公司不能平仓时才会有过大的风险暴露，但这是在整个市场连续跌停的情况下才会发生，概率较小。
根据申银万国[微博]的研究，可通过举例说明证券公司融资融券业务的安全边际情况。研究的主要假设为：1.证券公司融资融券初始保证金比例为50%(若初始保证金比例高于50%，则安全边际会更大)；2.客户主要采用两种方式交初始保证金，分别是现金和可冲抵保证金的有价证券，且两者的价值都为100元。
经过测算，当使用现金作为保证金融入200元，并连带保证金100元一起买入标的股票时，客户最容易达到爆仓的标准，即安全边际最低。当股票价格下降13.3%时，维持保证金比例会达到130%的警戒线，如果此时客户不能补充保证金且市场上没有这个股票的接盘者，股票的价值会继续下降，若价格下跌超过33.3%仍无人接盘时，证券公司才会遭受损失。
除了安全边际较高之外，证券公司还会对融资融券业务计提风险准备，即便个别股票出现“黑天鹅”事件，只要不是系统性风险，就仍在证券公司的可控范围内。
券商仍有加杠杆空间
截至2014年三季度末，券商行业有效杠杆仍然很低，券商总体杠杆(总资产/净资产)水平为3.50倍，有效杠杆为1.83倍；剔除客户保证金负债之后的杠杆水平为2.58倍；剔除由于自营业务中债券抵押产生的负债和客户保证金之后的杠杆水平为1.83倍。其中，大券商的有效杠杆显著高于中小券商，中信、海通、广发和华泰均在两倍杠杆之上，远高于行业整体和中小券商的杠杆水平。
由于最近几个月，券商融资融券业务规模迅速扩大，市场上开始担忧券商已经没有资金可以融出，事实上，证券公司尚有多种融资渠道来加杠杆，且额度都未用满，这些融资渠道包括：短期融资券、公司债、短期公司债、次级债和收益凭证等。此外就融资融券业务而言，券商还可以通过收益权转让的方式对接银行理财来获得融资。
券商的杠杆水平由三个方面的因素决定：一是资金需求类的业务，如融资融券、股票质押融资等资金需求类的业务，这类似于银行杠杆决定因素中的信贷需求；二是负债的渠道，如公司债、次级债、短融等债务融资工具，这类似于银行杠杆决定因素中的存款来源；三是净资本监管体系，譬如监管体系要求净资本/净资产不得低于40%，这类似于银行杠杆决定因素中的贷存比、资本充足率等指标要求。
目前券商的负债渠道包括短期融资券、公司债、次级债、收益凭证、转融资、融资融券收益权转让和融出资金资产证券化。这些负债渠道中，每一项均有相关的限制，如公司债的总体规模不能超过净资产的40%。根据测算，在当前的限制条件下，把所有债务融资工具都用满的情况下，券商能够融到的负债上限为净资产的2.5倍左右，即对应的有效杠杆的上限为3.5倍。
需要注意的是，理论上讲，如果券商均发行1年期以内的次级债，则其负债的上限不受到限制；而在实际操作中，由于发行周期等综合因素，券商发行次级债以长期次级债为主；而收益凭证不仅使得证券公司拓宽了融资渠道，而且赋予了券商更多的金融属性，使得它们能够更灵活地设计结构化产品，在券商国际化发展的大背景下，预测未来券商收益凭证的限制可能会被放开。
根据《证券公司短期融资券管理办法》的规定，券商短期融资券只在银行间债券市场发行和交易，最长期限不得超过91天，发行短期融资券实行余额管理，待偿还短期融资券余额不超过净资本的60%。
目前上市券商发行短期融资券的利率大多集中在4%-5%之间，期限一般都是3个月。从额度使用情况来看，大多数券商已经用了30%以上的额度，其中东吴证券额度使用的最多，近50%。大型券商由于净资本较高，额度仍较为充足。
根据《公司债券发行试点办法》和《关于修改〈证券公司债券管理暂行办法〉的决定》，券商发行公司债最低期限为1年，可以公开发行，也可以定向发行给合格投资者，其中定向发行需要采取非公开发行的方式，而且券商发行后累计公司债券余额不得超过最近一期末净资产额的40%。
目前已经发行公司债的上市券商中，大券商的利率水平在5%左右，中小券商的利率水平在6%左右，期限主要有3年、5年和10年三种。就当前上市券商的公司债余额来看，大多数都超过了净资产的30%，只有中信证券、招商证券和东北证券的额度剩余较多。
2014年下半年，几家大券商相继通过定增或H股上市的方式扩充资本，净资产提升的同时也提高了公司债发行的额度上限。
2014年10月，沪深交易所发布《证券公司短期公司债券业务试点办法》，标志券商融资渠道进一步扩大。短期公司债是指券商以短期融资为目的，约定在1年(含)以内还本付息的公司债券。券商可以在沪深交易所和报价系统发行和转让短期公司债，投资者不得超过200人。短期公司债实行余额管理，不得超过净资本的60%。
试点初期，共有20家券商获得试点资格，大券商积极准备发行短期公司债补充流动性。中信证券在上交所备案发行208亿元的短期公司债；国泰君安已成功发行第一期短期公司债，规模为10亿元；海通证券在上交所备案发行200亿元短期公司债，截至2014年底，已经发行了两期，总规模为75亿元。
根据《证券公司次级债管理规定》的规定，券商发行的次级债分为两种，长期次级债和短期次级债：短期次级债是期限在3个月以上(含3个月)、1年以下(含1年)的次级债，而且不可以计入净资本；长期次级债是期限在1年以上的次级债，可按一定比例计入净资本，到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本，但计入净资本的数额不得超过净资本(不含长期次级债累计计入净资本的数额)的50%。券商发行次级债只能以非公开发行的方式，每期机构投资者不得超过200人。
目前上市券商发行的次级债主要以长期次级债为主，利率基本在6%左右，只有华泰证券发行了两期短期次级债，但由于长期次级债发行额度受到净资本的限制，未来券商可以考虑发行短期次级债来补充运营资金。
收益凭证是指约定本金和收益的偿付与特定标的挂钩的有价证券。特定标的包括但不限于股权、债权、信用、基金、利率、汇率、指数、期货及基础商品。根据《证券公司开展收益凭证业务规范(试行)》(征求意见稿)规定：券商发行的收益凭证采取非公开发行的方式，投资者不超过200人；收益凭证可以在柜台市场或报价系统发行和转让，如果在柜台市场发行，单个投资者的资金数额不得低于人民币100万元；如果在报价系统发行，单个投资者的资金数额由市场监测中心规定；收益凭证的发行余额不得超过券商净资本的60%。由于目前整个行业收益凭证的发行规模约为300亿元左右，而净资本为5200亿元左右，券商还有较大的额度可以使用。
目前券商发行的收益凭证基本上都是保本的，大多数收益凭证会在保本的基础上保证固定收益，同时还有一部分与标的挂钩的浮动收益。对于券商而言，发行收益凭证拓宽了其融资渠道，直接补充了运营资金，而且产品的设计和期限更为灵活；而对于投资者而言，可以间接享受标的价格变动带来的收益，同时还能保证本金不受损失。
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