《企业观察报》 潘敏

　　迄今为止，证券行业最大的并购案终于落定。

　　7月25日晚间，宏源证券公告，申银万国[微博]与宏源证券将以换股吸收合并的方式完成重组。据估算，两家券商合并后产生的新公司总市值将达722亿元，在A股上市券商中仅次于中信证券和海通证券，排名第三。

　　值得关注的是，宏源证券是国内第一家A股上市的券商，而申银万国是国内第一家股份制券商，两家头顶第一光环的券商，合并后仅排行业第三的市场位置。

　　申万和宏源的强强联合果真如外界所述创造1+1>2的效果吗？

　　申万和宏源的官方说法相当乐观，但是，有部分人士直接指出，申万与宏源重组后，其股东地位并未发生实质性改变，且仍为国有保护式、垄断性券商的一种经营模式，因此其市场化特点不强。

　　宏源与申万合并情非得以

　　根据宏源证券7月25日公告，申银万国拟以换股吸收合并的方式吸收合并宏源证券。申银万国向宏源证券全体股东发行A股股票，以取得该等股东持有的宏源证券全部股票；本次换股吸收合并后，申银万国作为存续公司(以下简称“存续公司”)承继及承接宏源证券的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务；宏源证券终止上市并注销法人资格；申银万国的股票(包括为本次换股吸收合并发行的A股股票)将申请在深圳证券交易所[微博]上市流通。

　　目前申万总股本67.16亿股，吸收合并宏源新增81.41亿股后，总股本达148.57亿股。以申万本次发行价格为4.86元/股计算，合并后新公司总市值将达722亿元。

　　由于申银万国复杂的历史沿革，让其IPO“画饼”七年而未得。据知情人士透露，合并想法在前年10月中旬才被提出。而由头正是去年9月爆发的宏源证券固收部门涉嫌违规的“恶性事件”。2013年9月11日晚间，因涉嫌违规，宏源证券债券销售部总经理陈智军和副总经理叶凡被公安机关带走调查。2013年9月29日晚，宏源证券公告证实，被认为是公司灵魂人物的总经理兼副董事长的胡强及副总周栋被公安机关带走调查。

　　有分析认为，此次宏源的危机恰恰成了申银万国的良机。汇金下定决心，用申万重组宏源。

　　财新评论员李箐分析认为：“宏源债券部的人出问题之后，公司内部很乱，这个时候重新任命新的高管，需要证监会[微博]一套手续，比较麻烦。但是宏源是一个上市公司，因为其上市牌照的优势，很多公司想跟它合作。”

　　一边是申万苦寻上市门路而不得，另一边是宏源证券面临危机，加上一直困扰汇金系券商的整合问题，申银万国“借壳式”合并宏源，似乎成为解决困扰三方问题的最佳方案。2013年10月下旬，临时因情势而决定的资产整合协议获得大股东汇金公司及双方的基本认可。

　　业内人士分析称，此次并购能够克服各种阻力顺利推进，显然与两家券商各自所处情境密切相关，宏源证券被重组与其目前处于低潮期不无关系。

　　并购仍存难点需扫除障碍

　　根据公告，申万和宏源证券一致同意将按如下方案对其证券及相关业务进行整合：存续公司将以其全部净资产或届时确定的资产出资，在上海市注册设立全牌照证券子公司，全面承接存续公司的证券及相关业务，并将与该等业务和注入资产相关的人员一并转移至证券子公司。存续公司将变更为一家投资控股公司，不再直接持有任何证券业务牌照，包括但不限于涉及证券经纪业务、证券自营业务、证券承销与保荐业务、证券资产管理业务、融资融券业务等的业务牌照。投资控股公司的注册地为新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市。

　　“母子双层构架是方案中的一大亮点，打开了业务空间。”申万证券首席战略总监、研究所所长陈晓升认为，证券公司只能做证券业务，若以证券公司方式估值，新公司的估值较低。而把相关负债、融资、另类投资、创新直投、产业基金等资产注入控股公司以后，控股公司的估值会大幅提高。

　　《企业观察报》记者采访到宏源证券一位了解情况的内部人士，该人士透露，合并后申万和宏源的股东都会发生一定的变化。同时透露，申万董事长李剑阁在近期召开的策略会上说，这是最后一次以申万的名字召开策略会，并暗示不排除之后将有更具突破性的事件公布。

　　不过尽管如此，申万与宏源的并购仍被业内不少人士认为有多项难点，需要扫清的障碍也不少。

　　首先是两地利益的平衡。宏源证券目前是新疆最大的券商，也是新疆第一家上市券商，在新疆地区市场份额占2/3。2013年，宏源证券交给新疆政府的税收达到4.4亿元。虽然目前宏源证券只有两家来自新疆的国有法人股东——新疆凯迪投资和新疆生产建设兵团投资公司。但新疆政府对宏源证券仍具有很强的话语权，宏源与申万的并购谈判也是两地利益的博弈。

　　“现在公布的方案是草案，后面的实际操作中两边是否还会涉及到新疆与上海的博弈还很难说。”有业内人士直言。

　　长江证券分析师蒲东君还指出，此前证券行业多次合并案例都因各种原因失败。“证券公司合并涉及很多问题，特别是业务整合需要时间来调整。目前，证券业牌照和行业准入放开，宏源和申万合并方案最后是否能成功落实，是在与时间赛跑。如果业务整合推进较慢，可能优势就会散失。”她预计，短期内宏源证券的股价表现应该不错，但中长期来看还需观察其能否在合并后找准定位。

　　蒲东君的这种担忧不无道理。此前西南证券收购国都证券最终失败的原因就在于收购拖延时间过长，行业格局快速发生变化，使得原本定下的收购价格问题暴露。

　　事实上，当事人本身对未来的并购也存有很大的疑虑。宏源证券发布的公告中，也对此次并购可能存在的问题进行了详细披露，其中和合并相关的风险就包括审批风险、可能因涉嫌内幕交易取消合并的风险、短期偿债能力不足以及投资损失、强制换股、行使现金选择权的风险等。

　　1+1会大于2吗？

　　广发证券分析师李聪认为，最终将会出现1+1小于2的情况。从行业发展情况而言，目前券商网点新设基本放开，合并过程中的诸多问题以及牌照价值的丧失将是大概率事件，这并不同于产业链上下游互补的收购，而是类似于消灭其中一个竞争对手的收购。

　　李箐认为：“宏源原来是规模比较小、利润率非常高的公司，申万这个巨无霸装进去以后，实际上摊薄了它的利润。因为规模一下子就上来了，资产一下就上去了，但利润并没有巨大增长。而且随着这两个公司的合并，资产规模不是变成1+1等于2，而是1+1小于2，这是必然的。因为它们重复了很多业务，其利润率也不会像大家想象的持续地爆发。”

　　宏源证券7月25日公告表示，鉴于汇金公司直接持有申银万国55.3767%的股份，为申银万国的控股股东和实际控制人；宏源证券的控股股东中国建投系汇金的全资子公司。根据相关法律法规及规范性文件的规定，本次吸收合并构成关联交易。

　　对于申万并购宏源，有业内人士则有更深入的思考，认为此举虽然有抱团取暖、做大做强、优势互补、不排队借壳A股上市等一系列益处，但其市场化特点不强。

　　一位不愿具名的业内人士之所以不看好目前两家券商的合并，还考虑到股东地位没有变化。“从股东与管理层角度来看，券商的实际控制人或管理人都是来自于国有部门，这样一个类型的企业合并，很难摆脱保护式、垄断性经营的特征，很难说是一种市场自然的力量，或真正市场化并购，因此预计未来效率、人员与回报方面并不会比目前分开管理强到哪里去。也就是说合并了资产可能增大，但管理体制与国有垄断特色难以消除，因此生命力与活力不强。相对规模增大，但实际上仍然是一个系内，其对整个券商并购特别是市场化并购的引领有限，相反还会产生效率、人员、经营竞争等方面更多的发展问题。”

　　还有分析人士指出，世界资本市场发展表明，市场化并购且改变股东地位的并购，并严格遵循市场化运作与竞争的机构才可能脱颖而出。目前国内券商性质来看，大多为国有垄断特征明显，在垄断经营背后的并购，仍然是“换汤不换药”的并购，这种没有触及股东地位或利益的并购并没有生命力，也不是真正意义市场化的并购。申万与宏源证券合并，虽然借壳上市或能成功，但品牌定位将模糊不清，品牌在国际资本市场做不好或国外投资者难认可，股价表现差强人意。同样合并后，反而会拖累宏源，因此不看好当前申万与宏源的合并，甚至认为合并后的经营将面临较大的风险。

进入【新浪财经股吧】讨论